Růst běží dál. Jen účet už platí všichni

Na první pohled se toho pro akciového investora tolik nezměnilo. Americký trh se drží vysoko, výsledková sezóna je silná a velké technologické firmy dál potvrzují, že umělá inteligence není jen módní slovo z konferencí. Interní tržní data k 8. květnu ukazovala index S&P 500 za posledních 12 měsíců o téměř 30 % výše, zatímco Euro Stoxx 50 přidal přes 14 %. To není obrázek trhu, který by se schovával pod postelí.

Jenže stejně zajímavé je, co roste vedle akcií. Zlato je za poslední rok podle stejného interního přehledu výše o více než 42 %, americký desetiletý výnos se drží kolem 4,4 % a ropa během týdne opět skákala podle zpráv z Hormuzu jako tenisový míček na špatném kurtu. Jinými slovy: investorům se pořád líbí růstový příběh, ale zároveň si kupují pojistku proti tomu, že svět nebude fungovat podle hladkého scénáře.

Nosná myšlenka týdne je proto jednoduchá: trh neztratil chuť riskovat, ale začíná mnohem víc počítat cenu růstu. A tou cenou nejsou jen vysoké valuace. Jsou to kapitálové výdaje na AI, dražší energie, opatrnější centrální banky a rostoucí role úvěru tam, kde dřív stačila hotovost technologických gigantů.

USA: Zisky pomáhají, ale laťka leží vysoko

Začněme dobrou zprávou. Americká výsledková sezóna dál působí velmi slušně. Charles Schwab ve svém přehledu k 6. květnu uvádí, že růst zisků za první kvartál 2026 byl podle průběžných dat výrazně nad očekáváním ze začátku roku a že pozitivní revize jsou koncentrované hlavně v technologiích, komunikačních službách a vybraných spotřebitelských firmách. To je důležité, protože akciový trh se dlouhodobě neživí titulky, ale zisky.

Zisková sezóna ale zároveň potvrzuje starý známý problém: růst je silný, ale není rovnoměrný. Velké technologické firmy a společnosti navázané na AI dál táhnou hlavní část sentimentu. Když se jim daří, celý index vypadá zdravěji. Když se u nich objeví pochybnost, trh najednou zjistí, že má basketbalový tým složený ze dvou hvězd a několika hráčů, kteří zatím spíš drží ručníky.

Forward P/E znamená poměr ceny akcie nebo indexu k očekávaným ziskům v příštích 12 měsících. Čím je vyšší, tím více investor platí za budoucnost, která se teprve musí potvrdit. U amerického trhu dnes nejde o to, že by vysoké valuace samy o sobě musely způsobit pokles. Jde o to, že při vyšší ceně za budoucnost trh hůř odpouští zklamání.

To je důvod, proč bych současný americký trh neoznačil za nezdravý, ale za náročný. Rozdíl je velký. Nezdravý trh stojí na iluzi. Náročný trh může stát na skutečných ziscích a inovacích, ale investor za ně platí cenu, která vyžaduje disciplínu.

Fed: Sazby jsou stále brzda, ne pomocný motor

Fed 29. dubna ponechal cílové pásmo federálních sazeb na 3,50 až 3,75 %. V prohlášení výslovně uvedl, že ekonomická aktivita dál expanduje solidním tempem, ale inflace zůstává zvýšená i kvůli globálním cenám energií. To je přesně prostředí, ve kterém centrální banka nemá komfort rychle posílat sazby dolů jen proto, že by si to akciový trh přál.

Úroková sazba je cena peněz v ekonomice. Vyšší sazby zdražují úvěry, zvyšují atraktivitu hotovosti a dluhopisů a snižují dnešní hodnotu zisků, které firmy slibují až daleko v budoucnosti. Proto jsou na vyšší sazby nejcitlivější dražší růstové firmy, ale nepřímo také projekty, které potřebují hodně kapitálu hned a výnosy až později.

Interní tržní kontext k tomu přidává zajímavý doplněk: predikční trhy tento týden nejvíce oceňovaly scénář, že Fed v roce 2026 nesníží sazby vůbec. Neberu to jako věštbu z křišťálové koule. Predikční trh je trh, kde účastníci obchodují pravděpodobnost určité události. Je to užitečný teploměr nálady, ne lékařská diagnóza.

Praktické sdělení je ale jasné. Pokud sazby zůstanou výše delší dobu, bude se dál rozlišovat mezi firmami, které růst financují z vlastního cash flow, a firmami, které potřebují stále nové peníze z trhu.

Free cash flow znamená hotovost, která firmě zůstane po provozu a investicích. Pro investora je to jedna z nejdůležitějších veličin, protože ukazuje, zda firma umí růst bez toho, aby neustále klepala na dveře bank, dluhopisového trhu nebo akcionářů.

AI: Z prezentací do elektráren, dluhopisů a private credit

Minulý týden jsme se bavili o tom, že AI capex už není jen technologické téma. Tento týden je ta pointa ještě silnější.

Capex jsou kapitálové výdaje, tedy investice firem do dlouhodobých aktiv: datacenter, serverů, čipů, kabelů, transformátorů, chlazení nebo elektrických přípojek. Benedict Evans ve svém květnovém přehledu shrnul, že Amazon, Meta, Microsoft a Alphabet plánují letos utratit za datacentra přibližně 700 miliard dolarů, proti zhruba 400 miliardám v roce 2025 a 225 miliardám v roce 2024. I kdyby se finální čísla v čase upravovala, směr je zřejmý: AI se z digitální pohádky mění ve fyzickou výstavbu.

A právě tady se trh začíná ptát trochu dospělejší otázky. Nejen: kdo má nejlepší AI model? Ale také: kdo zaplatí elektřinu, kdo postaví rozvodny, kdo dodá čipy, kdo zajistí chlazení, kdo ponese odpisy a kdo bude financovat úvěrovou část celého příběhu?

Odpisy jsou účetní rozložení ceny dlouhodobého majetku do více let. Datacentrum se sice v účetnictví neprojeví jako jeden obří náklad v den otevření, ale jeho cena se postupně propisuje do ziskovosti. Pokud výnosy z AI služeb neporostou dost rychle, účet za beton, čipy a elektřinu bude v číslech vidět.

PitchBook v interně sledovaném přehledu upozornil, že AI infrastruktura může do roku 2028 potřebovat 1,5 bilionu dolarů externího financování navíc k 1,4 bilionu dolarů, které mají hyperscaleři financovat sami. Private credit by podle tohoto rámce mohl přinést přibližně 800 miliard dolarů.

Private credit jsou úvěry poskytované mimo veřejné dluhopisové trhy, typicky fondy nebo specializovanými věřiteli. Jejich výhoda je flexibilita. Nevýhoda je často menší průhlednost a horší likvidita. A přesně proto je dobré si uvědomit, že AI už není jen akciový příběh několika slavných jmen. Je to také příběh dluhu, zajištění, splatností a úvěrových standardů.

To neznamená, že AI bublina musí prasknout zítra ráno v 9:30 newyorského času. Znamená to něco nudnějšího, a proto důležitějšího: návratnost kapitálu se stává stejně důležitá jako samotná velikost vize.

Hormuz: Ropa nekřičí pořád, ale šeptá do inflace

Ropa během týdne ukázala, jak rychle se umí měnit nálada. Podle agentury AP Brent po zprávách o možné dohodě klesl 6. května na 101,27 dolaru za barel z úrovní nad 115 dolary na začátku týdne. O den později se ale trh znovu potýkal s nejistotou, zda naděje na dohodu nejsou jen přáním investorů. To je učebnicový příklad geopolitické prémie.

Geopolitická prémie je část ceny aktiva, kterou investoři platí kvůli riziku politického nebo vojenského vývoje. U ropy je to obzvlášť viditelné, protože fyzická dodávka suroviny nejde poslat e-mailem a tanker se nedá teleportovat.

Hormuzský průliv je v tomto ohledu stále klíčové úzké místo. Americká EIA uvádí, že v roce 2024 jím proudilo v průměru 20 milionů barelů ropy denně, což odpovídalo zhruba 20 % světové spotřeby ropných kapalin. Stejná instituce uvádí, že přes Hormuz proudí také přibližně pětina globálního obchodu s LNG.

LNG je zkapalněný zemní plyn, který se přepravuje loděmi tam, kam nevede potrubí. Pro Evropu je důležitý hlavně proto, že po zkušenosti s ruským plynem je diverzifikace dodávek energií bezpečnostní otázkou, ne jen účetní položkou.

Pro trh není podstatné, zda ropa jeden den spadne o několik dolarů. Podstatné je, že energie zůstávají zdrojem nejistoty pro inflaci, sazby a marže firem. Pokud je energie dražší nebo méně předvídatelná, firmy hůř plánují náklady, domácnosti mají menší prostor pro spotřebu a centrální banky se hůř přesvědčují, že inflace je definitivně zkrocená.

Evropa: Zranitelnost se může měnit v investiční program

Evropa má s energiemi složitější vztah než USA. Je dovozně závislejší, průmyslovější a politicky fragmentovanější. Zároveň ale právě tato slabina může v příštích letech tlačit na rychlejší investice do elektrifikace, sítí a energetické bezpečnosti.

Goldman Sachs Research tento týden upozornil, že kombinace nové energetické nejistoty, elektrifikace a AI může v Evropě zvyšovat poptávku po elektřině o 1,5 až 2 % ročně v letech 2026 a 2027 a později až o 2 až 4 % ročně ke konci dekády. V hyper-elektrifikačním scénáři odhaduje investice do výroby elektřiny na 2 biliony eur a celkové investice včetně sítí zhruba na 3,5 bilionu eur během deseti let.

Elektrifikace znamená nahrazování přímého spalování ropy, plynu nebo uhlí využitím elektřiny, například v dopravě, průmyslu nebo vytápění. Není to kouzelný lék na dnešní cenu ropy. Je to spíš dlouhá odpověď na opakující se problém: Evropa nechce při každé krizi zjistit, že její ekonomika visí na úzkém hrdle někde mimo její kontrolu.

Pro investora je důležité, že evropská energetika už není jeden sektor. Regulovaná síť není totéž co výrobce elektřiny. Dodavatel transformátorů není totéž co politicky citlivý prodejce energií domácnostem. Firma s pevnou rozvahou a předvídatelným regulovaným výnosem není totéž co zadlužený projekt závislý na levných penězích.

Utility jsou firmy zajišťující základní služby, typicky výrobu, distribuci nebo přenos elektřiny, plynu či vody. Dlouho se braly hlavně jako defenzivní složka. Dnes ale vybrané části energetické infrastruktury začínají vypadat spíš jako dlouhodobé růstové téma. Ne rychlé, ne módní, ale velmi hmatatelné.

Česko: ČNB se nikam nehrne

Domácí obrázek je proti světu klidnější, ale rozhodně ne odtržený. ČNB 7. května ponechala dvoutýdenní repo sazbu na 3,50 %, diskontní sazbu na 2,50 % a lombardní sazbu na 4,50 %. Nová jarní prognóza počítá pro rok 2026 s průměrnou inflací 2,2 %, růstem HDP 2,5 % a kurzem koruny kolem 24,3 EUR/CZK.

Repo sazba je hlavní úroková sazba ČNB, od které se odvíjí podmínky v domácí ekonomice. Když zůstává výš, pomáhá tlumit inflaci, ale zároveň udržuje dražší financování pro domácnosti i firmy.

ČNB zároveň ve svém prohlášení uvedla, že je potřeba zachovat relativně přísnou měnovou politiku. To je důležité pro českého investora i mimo bankovní vklady. Vyšší korunové sazby ovlivňují atraktivitu hotovosti, korunových dluhopisů, hypoteční trh i kurzové zajištění zahraničních investic.

Česko není ostrov. Pokud dražší energie zhorší evropský průmysl, projeví se to i přes německý kanál. Pokud americké sazby zůstanou výš, promítne se to do globálních výnosů. A pokud AI investiční vlna začne víc využívat kreditní financování, bude to ovlivňovat i ceny kapitálu mimo samotný technologický sektor.

Kredit: Když voda stoupá, pozná se kvalita základů

Kreditní trh tento týden stojí za zmínku proto, že stále víc velkých témat se potkává v dluhu. AI infrastruktura potřebuje financování. Energetika potřebuje financování. Evropa potřebuje sítě. Firmy s vyšším dluhem potřebují refinancovat staré závazky v prostředí, kde sazby neklesají tak rychle, jak mnozí čekali.

Refinancování znamená nahrazení starého dluhu novým. Když jsou sazby vyšší než při původním úvěru, může se firmě stejný dluh náhle prodražit. To je trochu jako když vám skončí levná fixace hypotéky: dům je pořád stejný, ale měsíční splátka už se tváří úplně jinak.

PitchBook v interním kreditním přehledu upozornil na rostoucí tlak v private credit a BDC strukturách, zejména u některých softwarových dlužníků a u méně průhledných portfolií. Neznamená to, že kreditní trh stojí před okamžitou krizí. Znamená to, že v prostředí vyšších sazeb se znovu vyplatí rozlišovat kvalitu dlužníka, přehlednost struktury a likviditu.

Likvidita znamená schopnost rychle prodat aktivum za férovou cenu. V dobrých časech ji nikdo moc neřeší. V horších časech je to rozdíl mezi otevřenými dveřmi a cedulí „přijďte zítra“.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden podle mě nepřinesl důvod k úprku z akcií. Přinesl ale další důvod nedělat z jednoho příběhu celé portfolio.

Americké akcie mají pořád silnou podporu ve výsledcích, inovacích a AI investičním cyklu. Zároveň jsou ale drahé, koncentrované a citlivé na úrokové sazby. Evropa nabízí zajímavější valuace a strukturální témata v energetice, infrastruktuře, obraně a elektrifikaci. Zároveň ale zůstává citlivá na cenu energií a geopolitiku. Dluhopisy po letech nulových výnosů dávají smysl, ale při nejisté inflaci bych dál nepodceňoval duration.

Duration je citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím je vyšší, tím víc cena dluhopisu kolísá při pohybu sazeb. V prostředí, kde centrální banky nemají jasně volné ruce ke snižování sazeb, není dlouhá duration automaticky bezpečná.

V akciové části bych dál preferoval kvalitu: firmy se silnou rozvahou, reálným cash flow, dobrou cenotvorbou a vazbou na dlouhodobé investiční cykly. AI bych neignoroval, ale neviděl bych ji jen přes nejslavnější software jména. Část hodnoty může dlouhodobě vznikat u polovodičů, datových center, síťové infrastruktury, chlazení, elektrifikace, utilit a průmyslových technologií.

V dluhopisové a kreditní části bych dával přednost přehlednosti před honbou za každým procentem výnosu navíc. Pokud investor nerozumí tomu, komu vlastně půjčuje, za jakých podmínek a s jakou likviditou, pak vyšší kupón nemusí být odměna za chytrost, ale jen platba za riziko, které ještě není vidět.

Pro českého investora s horizontem pěti a více let zůstává základní rámec stejný: globální diverzifikace, kvalitní aktiva, rozumné měnové řízení a neplést si krátkodobé titulky s dlouhodobou strategií.

Kdybych to měl říct úplně po selsku: trh stále jede. Motor má silný, posádka je optimistická a cesta vede zajímavou krajinou. Jen už nejde ignorovat, že za oknem svítí kontrolka paliva, na střeše jsou přivázané kabely k datacentru a vzadu sedí centrální bankéř, který pořád říká: „Jeďte, ale nepřehánějte to.“

Dlouhodobý investor nemusí při každé zatáčce vyskakovat z auta. Měl by se ale ujistit, že nesedí jen na jedné straně vozu, má zapnutý pás a v kufru neveze věci, kterým nerozumí. V péči o majetek bývá právě tahle obyčejná disciplína často cennější než nejnovější investiční zkratka.