Trh má silný motor. Jen cesta je čím dál užší

Minulý pátek jsem psal, že trh znovu kouká spíš na oblohu než na účet za topení. O týden později bych k tomu přidal ještě jeden účet: ten za umělou inteligenci. Na první pohled vypadá trh velmi dobře. Americké akcie se drží vysoko, výsledková sezóna v USA překvapuje pozitivně a velké technologické firmy dál ukazují, že AI není jen pěkná kapitola v prezentaci pro investory.

Jenže právě v tom je háček. Čím lepší jsou výsledky několika největších firem, tím víc se trh opírá o úzkou skupinu nosníků. A čím větší je investiční vlna do AI, tím víc se z ní stává makroekonomický faktor. Ne něco, co se řeší v koutku technologického sektoru, ale téma, které ovlivňuje zisky, dluhopisy, energetiku, průmysl, privátní úvěry i očekávání centrálních bank.

Nosná myšlenka týdne je proto jednoduchá: růstový příběh zůstává silný, ale trh je stále citlivější na cenu tohoto růstu. A tou cenou nejsou jen valuace akcií. Jsou to i úrokové sazby, drahá energie, kapitálové výdaje a kreditní riziko pod povrchem.

USA: Výsledky jsou silné, ale židliček u stolu není mnoho

Začněme tím dobrým. Americká výsledková sezóna zatím vypadá velmi solidně. FactSet k 24. dubnu uváděl, že blended růst zisků indexu S&P 500 za první čtvrtletí dosahuje 15,1 %. Blended znamená kombinaci už reportovaných výsledků a odhadů pro firmy, které výsledky teprve zveřejní. Pokud by se toto číslo udrželo, šlo by o šestý kvartál v řadě s dvouciferným růstem zisků. Tržby mají růst o 10,3 %, což by byl nejlepší výsledek od třetího čtvrtletí 2022.

To je pro akcie dobrý benzín do nádrže. Problém je, že motor je čím dál víc zapojený přes několik hlavních kabelů. Informační technologie, komunikační služby, polovodiče, datacentra a infrastruktura kolem AI vysvětlují velkou část zlepšení sentimentu i ziskových odhadů. Když se daří jim, trh působí sebejistě. Když se objeví pochybnost o jejich investiční návratnosti, nervozita se rychle rozleje do celého indexu.

A tady stojí za připomenutí jeden investiční pojem. Forward P/E je poměr ceny akcie nebo indexu k očekávaným ziskům v příštích 12 měsících. Čím je vyšší, tím víc investor platí za budoucnost, která se teprve musí stát. U dnešního amerického trhu platí, že budoucnost je v ceně započítaná poměrně štědře.

Neznamená to, že americké akcie musejí spadnout. To by bylo příliš laciné. Znamená to ale, že trh potřebuje dostávat pravidelné potvrzení, že vysoká očekávání jsou oprávněná. Je to trochu jako drahá restaurace. Když platíte hodně, nechcete slyšet, že kuchař má teprve nápad na omáčku.

Fed: Sazby zůstávají brzdou, ne plynem

Druhá část amerického příběhu je méně veselá. Fed na zasedání 29. dubna ponechal sazby v pásmu 3,50 až 3,75 %. Důvod je celkem přímočarý: inflace je stále zvýšená a část tlaku přichází přes globální ceny energií. Jinými slovy, centrální banka nemá komfortní prostor tvářit se, že energetický šok je jen krátká návštěva, která se sama omluví a odejde.

Úroková sazba je cena peněz v ekonomice. Vyšší sazby zdražují financování, zvyšují atraktivitu hotovosti a dluhopisů a zároveň snižují dnešní hodnotu vzdálených budoucích zisků. Právě proto jsou na vyšší sazby citlivé hlavně nejdražší růstové akcie.

Interní tržní rámec k tomu přidává zajímavý detail. Predikční trhy tento týden nejvíce oceňovaly scénář, že Fed v roce 2026 nesníží sazby vůbec. Nejde o věštbu z křišťálové koule, ale o dobrý obrázek nálady trhu: investoři se postupně smiřují s tím, že levnější peníze nepřijdou jen proto, že by si je akciový trh přál.

Pro dlouhodobého investora z toho plyne jednoduchý závěr. Vyšší sazby nejsou konec světa, ale mění optiku. Kvalitní firmy se silným cash flow, rozumným dluhem a schopností promítnout náklady do cen mají v takovém prostředí lepší výchozí pozici než firmy, jejichž hlavním aktivem je vzdálený slib.

Free cash flow znamená hotovost, která firmě zůstane po provozních nákladech a investicích. Právě tato hotovost rozhoduje, zda firma zvládne financovat růst bez neustálé závislosti na trhu.

AI: Už nejde o kouzelnou zkratku, ale o účet za beton a elektřinu

Největší téma týdne ale za mě neleží přímo ve Fedu. Leží v AI capexu.

Capex jsou kapitálové výdaje, tedy peníze, které firma investuje do dlouhodobých aktiv, například datacenter, serverů, čipů, sítí nebo energetické infrastruktury. U AI už nejde o drobné na vývoj nového produktu. Jde o investiční cyklus, který svým rozsahem začíná připomínat výstavbu železnic, dálnic nebo energetické soustavy.

Axios po výsledcích velkých technologických firem upozornil, že Alphabet, Microsoft, Amazon a Meta oznámily plány dále zvyšovat výdaje na AI infrastrukturu a že celková suma by letos mohla dosáhnout až 700 miliard dolarů. To je číslo, které už nepatří jen do technologické rubriky. To je číslo pro ekonomy, energetiky, bankéře a dluhopisové investory.

Trh zatím říká: dobře, utrácejte, ale ukažte návratnost. U Microsoftu a Alphabetu je trpělivost investorů větší, protože dokážou lépe ukázat vazbu mezi AI investicemi a růstem cloudových či reklamních tržeb. U firem, kde je účet za infrastrukturu vidět rychleji než výnosy, bude tolerance nižší.

To je zásadní posun. Před rokem stačilo říct „AI“ a trh často doplnil zbytek sám. Dnes už chce vědět, kdo platí trafostanici, kdo dodá chlazení, kdo zajistí energii, kdo ponese odpisy a kdy se z toho stane hotovost.

Odpisy jsou účetní rozložení ceny dlouhodobého majetku do více let. Když firma postaví datacentrum za obrovské peníze, náklad se v účetnictví neobjeví najednou, ale postupně. Pro investora je důležité, že i postupné odpisy mohou tlačit na ziskovost, pokud tržby nerostou dost rychle.

Proto mi dává větší smysl dívat se na AI jako na celý investiční řetězec, ne jen jako na pár nejslavnějších akcií. Čipy, síťové prvky, chlazení, elektrifikace, datacentrové nemovitosti, utility, průmyslové komponenty a financování infrastruktury mohou být stejně důležité jako samotné modely. Když se staví digitální továrny 21. století, nevydělává jen firma s logem na dveřích. Vydělává i ten, kdo dodá kabely, beton, transformátor a rozumné financování.

Ropa a Hormuz: Účet za energii pořád leží na stole

Minulý týden jsme řešili, že geopolitika ustoupila z nejhorších titulků, ale energetický účet nezmizel. Tento týden to platí dál. Brent se 1. května obchodoval kolem 111 dolarů za barel a americká ropa WTI kolem 104 dolarů. Pro trh je důležité, že nejde jen o cenu na obrazovce. Jde o fyzickou logistiku, pojištění, dopravní náklady a nejistotu kolem Hormuzského průlivu.

Mezinárodní energetická agentura ve svém únorovém factsheetu uvádí, že v roce 2025 přes Hormuz proudilo téměř 20 milionů barelů ropy a ropných produktů denně. Alternativní trasy přes Saúdskou Arábii a Spojené arabské emiráty mají podle IEA volnou kapacitu jen zhruba 3,5 až 5,5 milionu barelů denně. Jinými slovy: když se v Hormuzu něco zasekne, nejde to jednoduše objet jako kolonu na D1 přes okresky.

Do toho Spojené arabské emiráty oznámily odchod z OPEC k 1. květnu. Krátkodobě to samo o sobě nemusí znamenat okamžitý cenový šok. Dlouhodobě to ale ukazuje, že disciplína producentů je křehčí právě ve chvíli, kdy trh potřebuje spíš předvídatelnost.

Backwardation je stav komoditní křivky, kdy jsou krátkodobé ceny vyšší než ceny vzdálenějších kontraktů. Často signalizuje napjatý fyzický trh dnes, i když investoři nevěří, že vysoká cena vydrží navždy. U ropy je to důležité, protože krátkodobý šok se může rychle propsat do benzínu, dopravy a inflačních očekávání.

Evropa: Levnější neznamená bezstarostná

Evropa má letos proti USA jednu výhodu a jednu nevýhodu. Výhoda je valuace. Evropské akcie jsou oproti americkým stále levnější a část strukturálních témat, jako obrana, infrastruktura, elektrifikace a průmyslové technologie, dává regionu lepší příběh než v předchozí dekádě. Nevýhoda je energetická citlivost.

Dubnová čísla PMI to ukázala velmi názorně. PMI je průzkum mezi nákupními manažery; hodnota nad 50 bodů znamená růst aktivity, hodnota pod 50 pokles. Kompozitní PMI eurozóny klesl na 48,6 bodu, služby spadly na 47,4 bodu, zatímco výroba se držela na 52,2 bodu. To je na první pohled zvláštní kombinace: továrny ještě běží, služby slábnou. Vysvětlení je ale prosté. Část průmyslové aktivity souvisí s předzásobením před dalšími cenovými a logistickými tlaky, zatímco služby rychleji cítí slabší náladu domácností i firem.

ECB mezitím oznámila, že inflace v eurozóně v dubnu vzrostla na 3,0 % z březnových 2,6 %. Energetická inflace vyskočila na 10,9 %. To je přesně ten nepříjemný mix, který centrální banky nemají rády: slabší růst a zároveň vyšší cenové tlaky. Když ekonomika zpomaluje, chtělo by se ulevit sazbami. Když rostou ceny energií, centrální banka si musí dávat pozor, aby neotevřela inflační okno příliš brzy.

Pro investora z toho neplyne, že Evropa je špatně. Spíš že Evropa není jednoduchá sázka na levné akcie. Je to region, kde dává smysl být selektivní: kvalitní dividendové firmy, obranný a infrastrukturní cyklus, průmyslové komponenty pro elektrifikaci a energetickou účinnost mohou mít lepší profil než čistě cyklické části trhu závislé na levné energii a rychlém růstu spotřeby.

Kredit: Pod hladinou už se hýbe voda

Ještě jedno téma bych nepřehlížel: kreditní trh. Akcie často reagují nahlas, dluh někdy mluví potichu, ale o to dřív.

PitchBook představil nový LCD Default Predictor, tedy model, který sleduje očekávané defaulty v americkém trhu pákových úvěrů. Default znamená selhání dlužníka, tedy situaci, kdy firma není schopna splácet úroky nebo jistinu podle původních podmínek. Leveraged loans jsou úvěry firmám s vyšším zadlužením, často používané při akvizicích nebo private equity transakcích.

Podle dat z trhu pákových úvěrů zůstává samotná míra defaultů zatím relativně nízká, ale distress ratio, tedy podíl úvěrů obchodovaných pod 80 centů za dolar, vystoupal na 7,23 %. To je důležité, protože tržní cena dluhu se často zhoršuje dřív, než se problém objeví v oficiální statistice defaultů.

Private credit jsou úvěry poskytované mimo veřejné dluhopisové trhy, typicky fondy nebo specializovanými věřiteli. V dobrých časech nabízí zajímavý výnos a flexibilitu, ve složitějších časech ale rozhoduje kvalita správců, struktura zajištění a skutečná likvidita.

Nechci z toho dělat strašáka. Spíš připomínku, že prostředí vyšších sazeb testuje firmy s horší rozvahou. A pokud se k vyšším sazbám přidá dražší energie, slabší spotřeba a nejisté valuace, rozdíly mezi kvalitním a slabým dlužníkem se začnou zvětšovat. U privátních aktiv proto není nejdůležitější nálepka na obalu, ale to, co je uvnitř: kdo půjčuje, komu půjčuje, za jakých podmínek a s jakou možností dostat peníze zpět.

Česko: Zatím klid, ale nejsme ostrov

Domácí obrázek zůstává proti světu klidnější. Zimní prognóza ČNB ukazuje inflaci v prvním čtvrtletí na 1,6 % a pro letošek počítá s inflací pod 2 %. Zároveň je s prognózou konzistentní přibližná stabilita krátkodobých tržních sazeb v první polovině roku a koruna má být zhruba stabilní.

Ministerstvo financí ve své dubnové makroekonomické prognóze očekává pro rok 2026 růst českého HDP o 2,1 % a průměrnou inflaci 2,5 %. Zároveň ale výslovně upozorňuje, že rizika pro růst jsou vychýlena směrem dolů, hlavně kvůli Blízkému východu, energetickým trhům a americké obchodní politice.

Přeloženo do normální češtiny: Česko dnes není epicentrem problému, ale sedíme u stejného stolu. Vyšší ropa se může propsat do pohonných hmot, dopravy a některých vstupních nákladů. Slabší Evropa se může projevit přes exporty. A jestli budou globální sazby výš déle, ani česká měnová politika nebude fungovat ve vzduchoprázdnu.

Pro českého investora je důležité ještě něco. Domácí trh je malý a koncentrovaný. To samo o sobě není chyba, ale není rozumné zaměňovat blízkost za bezpečí. To, že firmě rozumíme, protože ji vidíme z okna nebo o ní čteme v českých médiích, ještě neznamená, že má být v portfoliu příliš velkou vahou.

Co to znamená pro portfolia

Za mě tento týden nepřinesl důvod k úprku z rizikových aktiv. Přinesl ale další dobrý důvod k tomu, aby portfolio nestálo na jedné noze.

Americké akcie mají pořád silný fundament v podobě růstu zisků, inovací a AI investičního cyklu. Zároveň jsou ale drahé a koncentrované. Evropa nabízí zajímavější valuace a strukturální témata v obraně, infrastruktuře a elektrifikaci, ale zůstává citlivější na energie a slabší růst. Dluhopisy po letech nulových výnosů opět dávají smysl, ale v prostředí kolísavých inflačních očekávání bych byl opatrný s příliš dlouhou durací.

Durace jednoduše říká, jak citlivá je cena dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím delší durace, tím víc dluhopis trpí, když výnosy rostou, a tím víc získává, když výnosy klesají.

V akciové části bych dál preferoval kvalitu: firmy se silnou rozvahou, reálným cash flow, cenotvorbou a vazbou na dlouhodobé investiční cykly. AI bych neignoroval, ale nesázel bych ji jen přes nejslavnější software jména. Část hodnoty může dlouhodobě končit u polovodičů, elektrifikace, síťové infrastruktury, chlazení, průmyslových technologií, utilit a financování datacenter.

V dluhopisové a kreditní části bych dával přednost přehlednosti před honbou za každým procentem výnosu navíc. Vyšší výnos je příjemný, ale vždy je dobré se zeptat, proč ho trh nabízí. Někdy je to odměna za trpělivost. Jindy jen hezky zabalené riziko.

A komodity? Ropa je dnes spíš rizikový faktor než dlouhodobá investiční teze pro každého. Zlato může dál plnit roli pojistky v portfoliu, ale ani pojistka by neměla být celým domem.

Kdybych to měl říct úplně po selsku: trh má pořád dobrý motor, jen jede po užší silnici, vedle které teče drahá ropa a za volantem sedí centrální banky s nohou blízko brzdy. Dlouhodobý investor nemusí vystupovat z auta při každé zatáčce. Měl by se ale ujistit, že nejede bez pásů, na sjetých pneumatikách a s celou rodinou natlačenou na jedné straně vozu.

Diverzifikace, kvalita, rozumné měnové řízení a ochota nechat čas pracovat zůstávají nudné. Ale právě nuda bývá v péči o majetek často tou nejdražší věcí, kterou si člověk může dovolit podcenit.