Trh jede dál, jen prodlužovací kabel zdražil

Minulý pátek jsem psal, že trh pořád jede, ale palivo zdražilo. Po dalším týdnu bych k tomu doplnil: palivo už není jen ropa v nádrži, ale také elektřina v datacentru, výnos na dluhopisu a cena peněz v domácím rozpočtu.

Na první pohled zůstává tržní obrázek překvapivě dobrý. Americké akcie se drží vysoko, S&P 500 je podle interního tržního přehledu P&P k 22. květnu za posledních 12 měsíců výše o více než 27 % a nadšení kolem umělé inteligence rozhodně nezmizelo. Nvidia znovu ukázala čísla, která by ještě před pár lety působila jako omyl v Excelu: tržby za poslední kvartál dosáhly 81,6 miliardy dolarů a meziročně vzrostly o 85 %.

Jenže trh není jen soutěž o největší tržby. Je to také otázka, kolik kapitálu, elektřiny, mědi, transformátorů, čipů, povolení, lodí a trpělivosti je potřeba k tomu, aby se růst opravdu proměnil v zisky. Nosná myšlenka týdne je proto jednoduchá: růstový trend trvá, ale jeho fyzické a finanční náklady jsou čím dál viditelnější.

To není důvod k panice. Spíš důvod přestat se tvářit, že AI je čistě virtuální příběh, Fed jen čeká na první záminku ke snížení sazeb a dluhopisy automaticky zachrání každé portfolio. V investování se často vyplatí připomenout si obyčejnou věc: i digitální ekonomika stojí na velmi analogových základech.

USA: Ekonomika drží, Fed nemusí spěchat

Začněme Spojenými státy. Atlanta Fed podle svého modelu GDPNow k 21. květnu odhadoval růst reálného HDP ve druhém čtvrtletí na 4,3 % anualizovaně. GDPNow je průběžný modelový odhad růstu ekonomiky založený na nově přicházejících datech; není to oficiální prognóza, ale užitečný teploměr aktuálního tempa ekonomiky.

To je pro akcie na první pohled dobrá zpráva. Silná ekonomika znamená tržby, zaměstnanost, spotřebitele a investice. Jenže pro centrální banku je silná ekonomika v prostředí zvýšené inflace trochu jako dítě, které běhá po bytě s nůžkami. Je hezké, že má energii, ale člověk úplně nechce přidávat další cukr.

Fed na konci dubna ponechal sazbu federal funds rate v pásmu 3,50 až 3,75 %. Federal funds rate je hlavní krátkodobá sazba americké centrální banky, od níž se odvíjí velká část ceny peněz v ekonomice. Ve svém prohlášení Fed uvedl, že ekonomická aktivita roste solidním tempem, inflace zůstává zvýšená a vývoj na Blízkém východě zvyšuje nejistotu.

Důležité je, že trh se posunul od otázky „kdy Fed sníží sazby“ k otázce „jestli vůbec bude mít důvod sazby snižovat“. Interní sentimentový přehled P&P ukazuje, že predikční trhy v závěru týdne nejvíce oceňovaly scénář nulového snížení sazeb Fedu v roce 2026. Predikční trh je místo, kde účastníci obchodují pravděpodobnost budoucích událostí; není to věštba, ale dobrý ukazatel nálady.

A tady se dostáváme k dluhopisům. Americký desetiletý výnos podle FRED dosáhl 20. května 4,57 %. Ještě na konci února byl pod 4 %. To není drobný pohyb. Desetiletý výnos amerického státního dluhopisu je základní sazba, přes kterou se v globálních trzích oceňuje riziko, hypotéky, firemní dluh i hodnota vzdálených budoucích zisků.

Sticky Price CPI bez potravin a energií byl podle FRED v dubnu meziročně vyšší o zhruba 3,0 %. Sticky price inflace zachycuje ceny, které se mění pomaleji, například některé služby; když zůstává výše, říká nám, že inflace není jen krátký výstřel cen benzinu.

Pro portfolia z toho plyne prostý závěr: scénář levnějších peněz není mrtvý, ale přestal být samozřejmostí. Vyšší výnosy podporují hotovost, krátké dluhopisy a kvalitní kredit, ale zároveň zvyšují tlak na akcie s velmi vzdálenými zisky. Diskontní sazba je sazba, kterou převádíme budoucí zisky do dnešní hodnoty; čím je vyšší, tím méně dnes stojí zisk slíbený někdy daleko v budoucnu.

AI: Z fáze kouzel do fáze faktur

Nejviditelnější příběh týdne přišel z technologického sektoru. Nvidia potvrdila, že poptávka po AI čipech je pořád mimořádná. Tržby 81,6 miliardy dolarů, výhled na další kvartál kolem 91 miliard dolarů a rekordní datacentrový byznys ukazují, že AI infrastruktura není powerpointová bublina bez zákazníků.

To je důležité říct nahlas. Současný AI cyklus má reálné tržby, reálné objednávky a reálné investice. Na rozdíl od části internetové horečky před pětadvaceti lety tu nejde jen o návštěvnost webových stránek a sliby, že zisk se jednou nějak objeví. Velcí zákazníci opravdu kupují výpočetní kapacitu, staví datacentra a přesouvají rozpočty.

Jenže právě tady začíná druhá část příběhu. AI se z aplikace v telefonu mění v obří infrastrukturní cyklus. Capex jsou kapitálové výdaje do dlouhodobých aktiv, například serverů, datacenter, sítí nebo energetického připojení. A capex se musí nejprve zaplatit, než se naplno ukáže, kolik vydělá.

Goldman Sachs Research odhaduje, že globální spotřeba energie datacenter dosáhne v roce 2027 zhruba 84 GW a že podíl AI na této spotřebě vzroste z dnešních přibližně 14 % na 27 %. Samostatný aktuální výhled pro USA počítá s růstem spotřeby datacenter z 31 GW v roce 2025 na 41 GW v roce 2026 a 66 GW v roce 2027. Pro představu: to už není prodlužovačka za stolem. To je samostatná kapitola energetické politiky.

Allianz Trade k tomu přidává globální pohled. Exporty zboží potřebného pro AI vzrostly z jednoho bilionu dolarů v roce 2014 na 3,8 bilionu dolarů v roce 2025 a tvoří už 15 % světového obchodu. Asie drží přibližně 65 % exportu AI souvisejícího zboží, zatímco Evropa má podle stejné analýzy méně než 10 GW provozní datacentrové kapacity proti zhruba 60 GW v USA.

To je podstatnější než každodenní pohyb akcií technologických firem. AI není jen softwarová revoluce. Je to obchodní, energetická a geopolitická infrastruktura. Kdo ovládá čipy, paměti, cloud, datacentra, přenosové sítě a elektřinu, má v rukou část budoucí produktivity.

Pro investora z toho plyne dvojí poučení. Zaprvé, AI trend není radno ignorovat. Zadruhé, není rozumné ho vidět jen přes několik nejslavnějších akcií. Hodnota může vznikat také v polovodičových dodavatelských řetězcích, energetické infrastruktuře, chlazení, síťových technologiích, utilitách, průmyslové automatizaci a vybraných asijských trzích navázaných na paměti a čipy.

Zároveň platí, že čím větší je investiční vlna, tím tvrději se trh bude ptát na návratnost kapitálu. Návratnost kapitálu říká, kolik zisku firma dokáže vytvořit z peněz, které investovala. V dobrých časech se investoři ptají, kdo roste nejrychleji. V dražších penězích se častěji ptají, kdo na růstu opravdu vydělává.

Hormuz: Když se makro vejde do úzkého průlivu

Druhým velkým tématem zůstává energie a přeprava. Hormuzský průliv je úzké místo mezi Perským zálivem a Arabským mořem, kudy za normálních okolností proudí významná část světové ropy a LNG. LNG je zkapalněný zemní plyn přepravovaný loděmi.

Dallas Fed ve své analýze ukazuje, že uzavření Hormuzu, které by ve druhém čtvrtletí odebralo z trhu téměř 20 % globálních dodávek ropy, by mohlo zvednout průměrnou cenu WTI na 98 dolarů za barel a snížit anualizovaný růst globálního reálného HDP ve druhém čtvrtletí o 2,9 procentního bodu. Pokud by šok trval déle, dopady by se prohlubovaly.

Allianz Trade v globálním průzkumu pro rok 2026 počítá s nižším globálním růstem HDP o 2,6 %, vyšší globální inflací 4,3 % a upozorňuje, že i v příznivějším scénáři by obnova provozu v Hormuzu po příměří byla postupná.

Proč je to důležité pro investora, který nevlastní tanker ani rafinerii? Protože energie a přeprava jsou skryté daně na globální ekonomiku. Když zdraží ropa, plyn, pojištění lodí a kontejnery, neprojeví se to jen na čerpací stanici. Projeví se to v maržích firem, v cenách zboží, v dopravě, v chemii, v zemědělství a nakonec i v rozhodování centrálních bank.

Geopolitická prémie je část ceny aktiva, kterou investoři platí kvůli politickému nebo vojenskému riziku. U ropy se objevuje rychle, protože barel nejde stáhnout z cloudu a tanker se nedá poslat přes Zoom.

Evropa je v tomto směru citlivější než Spojené státy. Je dovozně závislejší, průmyslovější a energetická nejistota se u ní rychleji propisuje do marží firem i politické debaty. To neznamená, že evropské akcie nemají v portfoliu místo. Znamená to, že u Evropy dává smysl větší selekce: infrastruktura, energetika, obrana, kvalitní průmysl a firmy s cenovou silou jsou jiný příběh než slepá sázka na hladké cyklické oživení.

Česko: Globální sazby končí u domácí splátky

Český investor se na globální dění nedívá z dálky. Dívá se přes korunu, sazby ČNB, hypotéky, energie a lokální akcie.

ČNB na květnovém zasedání ponechala dvoutýdenní repo sazbu na 3,50 %, diskontní sazbu na 2,50 % a lombardní sazbu na 4,50 %. Repo sazba je hlavní sazba ČNB, za kterou centrální banka stahuje z bankovního systému přebytečnou likviditu; v praxi ovlivňuje korunové tržní sazby a postupně i cenu úvěrů.

Koruna se podle interního přehledu P&P držela poblíž 24,28 za euro. Sama o sobě tedy nepůsobí jako zdroj dramatu. Jenže klidná koruna neznamená levné peníze.

Patria a ČSOB Finanční trhy tento týden upozornily, že růst tržních výnosů dopadá i na český trh. Desetiletý český výnos se přiblížil 5 % a tříleté swapové sazby relevantní pro hypotéky se držely nad 4,5 %. Swapová sazba je tržní úroková sazba, podle níž banky mimo jiné oceňují fixace úvěrů; pro domácnost je to jeden z mostů mezi finančním trhem a měsíční splátkou.

ČNB podle citované analýzy odhaduje, že v roce 2026 bude končit fixace zejména u hypoték poskytnutých v roce 2021 s celkovou zůstatkovou jistinou přibližně 470 miliard korun a průměrnou původní sazbou kolem 3,2 %. V letech 2027 a 2028 pak mají objemy refixací být ještě vyšší.

Makroekonomicky to nemusí být rána pro celou ekonomiku. Pro jednotlivé domácnosti to ale může být velmi konkrétní téma. Tady se globální příběh dražšího kapitálu mění v jednoduchou otázku: kolik peněz zůstane po zaplacení hypotéky, energií a běžných výdajů na investice, rezervu a život?

Pro poradenskou praxi je to důležité. Dlouhodobé portfolio se nestaví ve vzduchoprázdnu. Staví se kolem cash flow klienta. Cash flow znamená rozdíl mezi pravidelnými příjmy a výdaji; když je napjaté, i správná investiční strategie se hůře drží psychicky.

Dluhopisy: Airbag, který chce správně nafouknout

Dluhopisy jsou dnes mnohem zajímavější než v době nulových sazeb. Výnosy už nejsou zaokrouhlovací chyba a kvalitní krátké až střední splatnosti mají v portfoliu jasnou roli. Zároveň ale neplatí, že každý dluhopis automaticky stabilizuje portfolio.

Duration je citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím je delší, tím více cena dluhopisu kolísá, když se výnosy pohnou. Pokud desetiletý americký výnos stoupne z úrovní kolem 4 % k 4,6 %, dlouhá duration to pocítí velmi rychle.

Interní tržní přehled P&P ukazuje, že globální dluhopisový ETF AGG byl za poslední tři měsíce v dolarovém vyjádření níže o více než 2,5 %, zatímco americké akcie zůstaly výrazně v plusu. To připomíná jednoduchou věc: dluhopisy jsou důležitý nástroj, ale nejsou kouzelný štít.

Kreditní spread je přirážka nad výnos bezpečnějšího státního dluhopisu, kterou investor požaduje za riziko firemního emitenta. Když jsou spready úzké, trh se tváří klidně a za riziko chce málo. V prostředí dražších peněz je proto rozumné nehonit každý dodatečný kupón bez ohledu na kvalitu emitenta, likviditu a strukturu dluhu.

Likvidita znamená schopnost prodat aktivum rychle a za rozumnou cenu. V klidných časech vypadá jako zbytečný luxus. V horších časech se z ní stává kyslík.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden podle mě nepřinesl signál k útěku z rizikových aktiv. Přinesl ale další signál k tomu, abychom méně sázeli na jednoduché příběhy.

Americké akcie mají dál silné argumenty: inovace, ziskovost, hloubku kapitálového trhu, technologické lídry a reálný AI investiční cyklus. Zároveň jsou citlivé na vyšší výnosy, koncentraci a očekávání, která už nejsou nízká. Když je laťka vysoko, nemusí firma zklamat. Někdy stačí, že nepřekvapí dostatečně.

AI bych v dlouhodobém portfoliu neignoroval. Ale stejně tak bych ji neomezoval jen na několik nejznámějších jmen. Vítězi mohou být čipy, paměti, software, cloud, síťová infrastruktura, energetika, chlazení, průmyslové technologie i regiony, které stojí v dodavatelském řetězci na správném místě. Zároveň bude klíčové sledovat, kdo z obřích investic vytvoří udržitelný volný cash flow. Volný cash flow jsou peníze, které firmě zůstanou po provozu a investicích; v dražších penězích je to mnohem praktičtější ukazatel než hezký příběh.

Evropa zůstává složitější. Energetická zranitelnost a slabší růst nejsou maličkosti. Na druhé straně levnější ocenění, obrana, infrastruktura, elektrifikace a průmyslová modernizace dávají dlouhodobě smysl. Elektrifikace znamená nahrazování přímého spalování fosilních paliv elektřinou tam, kde to dává ekonomický a technický smysl.

U dluhopisů bych dál preferoval trpělivou práci s krátkou a střední durací, kvalitními emitenty a likviditou. Dlouhé splatnosti mohou mít místo, ale spíš dávkovaně než jako jednosměrná sázka na rychlý pokles sazeb. U kreditu platí totéž co u akcií: kvalita rozvahy a schopnost přežít dražší financování jsou důležitější než nejvyšší kupón na letáku.

Pro českého investora s horizontem pěti a více let zůstává rámec velmi podobný jako minulý týden: globální diverzifikace, rozumné měnové řízení, kontrola koncentrace, kvalitní aktiva, realistická práce s hotovostí a nepodléhat představě, že jeden vítězný trend vyřeší celé portfolio.

Kdybych to měl říct úplně po selsku: trh pořád jede. Motor má výkon, technologické firmy přidávají plyn a navigace ukazuje dlouhou trasu. Jenže cesta vede přes dražší benzín, dražší elektřinu, dražší úvěr a sem tam i úzký geopolitický průliv.

Dlouhodobý investor nemusí při každém zadrnčení podvozku vyskakovat z auta. Měl by ale vědět, kolik váží náklad, kdo sedí za volantem, zda má funkční brzdy a jestli celé portfolio neleží na jedné straně kufru. V profesionální správě majetku bývá právě tato obyčejná kontrola konstrukce cennější než hledání nejbližší zkratky.