Trh má hlad po růstu, ale kapitál už počítá kalorie

Minulý týden jsme psali, že trh jede dál, jen prodlužovací kabel zdražil. Po dalším týdnu bych k tomu doplnil: prodlužovací kabel už není jen dražší, ale někdo začal kontrolovat, kdo ho vlastně platí, kolik přes něj teče elektřiny a jestli se při tom nepřehřívá zásuvka.

Na první pohled zůstává obrázek velmi slušný. Americké akcie jsou vysoko, S&P 500 se podle interního tržního přehledu P&P k 29. květnu držel za posledních 12 měsíců téměř o 28 % výše a trh se ani po dalším týdnu geopolitických titulků netvářil jako člověk, který právě zjistil, že nechal doma zapnutou troubu. Sentiment je pořád v pásmu chamtivosti, byť méně plošné než před měsícem.

Jenže důležitá změna se odehrává jinde. Trh se pomalu přesouvá od otázky „co všechno může růst“ k otázce „co z toho opravdu vydělá po zaplacení kapitálu, energie a dluhu“. To je podle mě nosná myšlenka týdne: růstový příběh nezmizel, ale do dveří vstoupila kalkulačka.

To není špatná zpráva. Naopak. V dlouhodobém investování je zdravé, když se velké příběhy potkají s účetnictvím. Příběh je důležitý, protože bez něj by nikdo nekupoval budoucnost. Ale účetnictví je ještě důležitější, protože nakonec ukáže, kdo budoucnost opravdu prodává se ziskem a kdo ji jen hezky maluje v prezentaci.

USA: Ekonomika zpomalila v modelu, ne v režimu sazeb

Začněme Spojenými státy, protože tam se pořád rozhoduje velká část světové ceny kapitálu. Atlanta Fed snížil svůj modelový odhad růstu reálného HDP USA ve druhém čtvrtletí 2026 z 4,3 % na 3,8 %. GDPNow je průběžný modelový odhad růstu ekonomiky podle nově přicházejících dat; není to oficiální prognóza, ale je to docela užitečný teploměr.

Pokles z 4,3 % na 3,8 % není recesní poplach. Je to spíš připomenutí, že americká ekonomika sice pořád běží, ale ani ona není perpetuum mobile. Důležité je, že tento typ zpomalení zatím sám o sobě nevytváří jednoduchý argument pro rychlé snižování sazeb.

Efektivní sazba Fed funds byla podle FRED v dubnu 2026 na 3,64 %. Fed funds rate je hlavní krátkodobá dolarová sazba, od které se odvíjí cena peněz v americké ekonomice. Je níže než na vrcholu cyklu, ale rozhodně to není návrat do světa nulových sazeb.

Trh se podle interního přehledu P&P dál kloní ke scénáři, že Fed letos sazby snižovat nemusí. Predikční trhy oceňovaly k 29. květnu nulový počet snížení sazeb Fedu v roce 2026 zhruba na dvě třetiny. Predikční trh není křišťálová koule, ale ukazuje, jak investoři v danou chvíli oceňují pravděpodobnost budoucích událostí.

To je pro portfolio zásadní. Pokud se trh posouvá od „kdy Fed sníží“ k „jak dlouho zůstane opatrný“, zůstává kapitál dražší déle. A dražší kapitál funguje jako váha na letišti: najednou se ukáže, kdo si zabalil rozumně a kdo veze tři kufry plné věcí „kdyby náhodou“.

Dlouhé výnosy k tomu přidávají druhou část příběhu. Goldman Sachs ve svém aktuálním komentáři upozorňuje, že americké výnosy tlačí nahoru kombinace inflační nejistoty, odolného růstu, fiskální prémie a globálního přelévání vyšších sazeb z dalších velkých trhů. Fiskální prémie znamená dodatečnou odměnu, kterou investor požaduje za držení dluhopisů státu s vysokými schodky a velkou emisní potřebou.

Pro investora je to jednoduché: desetiletý americký výnos kolem 4,5 % už není kulisa. Je to konkurenční nabídka vůči akciím, private creditu, infrastruktuře i dlouhodobým růstovým příběhům. Čím vyšší je bezpečnější výnos, tím méně trhu stačí hezká historka a tím více chce vidět zisky, marže a volné cash flow.

Volné cash flow jsou peníze, které firmě zůstanou po provozních výdajích a investicích. V éře levných peněz se na něj někdy dívalo jako na nudnou položku. V dnešním režimu je to kyslík.

AI: Poptávka je reálná, ale účtenka je čím dál delší

Nejviditelnější potvrzení síly AI cyklu přišlo znovu od Nvidie. Společnost za první kvartál fiskálního roku 2027 vykázala tržby 81,6 miliardy dolarů, meziročně o 85 % více. Datacentrové tržby dosáhly 75,2 miliardy dolarů a meziročně vzrostly o 92 %.

To nejsou čísla, která by šla odbýt mávnutím ruky. AI infrastruktura má skutečné zákazníky, skutečné objednávky a skutečné faktury. Na rozdíl od části technologických bublin minulosti nejde jen o návštěvnost webu, počet stažení aplikace nebo slib, že monetizace se jednou dostaví, až se všichni uklidní.

Jenže právě v tom je druhá strana mince. Pokud jsou faktury na straně Nvidie obrovské, znamená to, že někdo jiný je platí. Hyperscale firmy, cloudoví hráči, vlády, podniky a nově i specializované AI cloudy budují infrastrukturu, která stojí stovky miliard dolarů. Capex jsou kapitálové výdaje do dlouhodobých aktiv, například serverů, datacenter, sítí, chlazení nebo energetického připojení.

AI se tak definitivně přesouvá z fáze kouzel do fáze potrubí. A potrubí je drahé, těžké, pomalé a často regulované. Datacentrum není aplikace v mobilu. Je to pozemek, stavební povolení, transformátor, chlazení, optika, rozvodna, smlouva na elektřinu a financování.

Proto je podle mě důležité přestat se na AI dívat jako na jeden obchod. AI není jedna akcie, jeden sektor ani jeden vítěz. Je to hodnotový řetězec. Hodnota může vznikat v čipech, pamětech, síťových prvcích, cloudu, softwaru, energetice, přenosových sítích, chlazení, průmyslové automatizaci i bezpečnosti.

Stejně tak ale platí, že ne každá firma s nálepkou AI bude vítězem. ROIC, tedy návratnost investovaného kapitálu, měří, kolik provozního zisku firma vytvoří z kapitálu, který do podnikání vložila. Pokud se v AI utrácejí stovky miliard dolarů, bude právě ROIC jedním z nejdůležitějších ukazatelů příštích let.

Tady se trh může začít dělit. Na jedné straně budou firmy s poptávkou, technologií, zákazníky, energií a rozvahou. Na druhé straně budou společnosti, které stojí poblíž velkého tématu, ale nemají jasnou cestu k hotovosti. Anglicky se tomu říká AI-adjacent. Česky bychom mohli říct: „má to s AI něco společného, ale zatím hlavně v marketingu“.

To není důvod AI ignorovat. Naopak, strukturální trend zůstává velmi silný. Ale je to důvod nedělat z AI náhradní náboženství pro celé portfolio. I prodavač lopat při zlaté horečce musí nakonec vydělat víc, než kolik ho stojí sklad, mzdy, doprava a půjčené peníze.

Kredit: Klidný průměr může zakrývat tvrdší otázky

Kreditní trh zatím nehlásí plošný stres. To je dobrá zpráva. Jenže průměrné spready dnes neříkají celý příběh.

Kreditní spread je výnosová přirážka nad bezpečnějším státním dluhopisem, kterou investor požaduje za riziko dlužníka. Když je spread úzký, trh se tváří klidně. Když se rozšiřuje, investoři chtějí vyšší odměnu za riziko.

Podle interního přehledu P&P zůstával americký high yield spread podle FRED poblíž 2,7 %. To zatím nevypadá jako panika. Jenže důležitější je, co se děje pod povrchem, zejména u slabších dlužníků a v private creditu.

Private credit znamená úvěry poskytované mimo veřejně obchodované dluhopisové trhy, typicky fondy nebo specializovanými věřiteli. V době nízkých sazeb se této oblasti dařilo, protože investoři hledali výnos a firmy měly chuť růst na dluh. Dnes je prostředí náročnější.

PitchBook v aktuálním přehledu upozorňuje, že u amerických softwarových dlužníků se underwriting posouvá od opakovaných tržeb k EBITDA a skutečnému cash operating profitu. Underwriting je proces, při kterém věřitel posuzuje, zda dlužník opravdu zvládne úvěr splácet. EBITDA je zjednodušeně provozní zisk před odpisy, úroky a daněmi; není dokonalá, ale často slouží jako hrubý ukazatel schopnosti firmy generovat zisk.

Přeloženo do běžné řeči: věřitel už nechce slyšet jen „máme předvídatelné předplatné“. Chce slyšet „po zaplacení nákladů nám zůstává hotovost“. To je zdravý posun. Méně romantiky, více bankovní praxe.

Zajímavé je, že nejde o plošné zavření trhu. Kvalitní dlužníci se pořád financují. Slabší dlužníci ale platí víc, dostávají tvrdší dokumentaci a někteří kupují čas velmi draze. To je bifurkace. Bifurkace znamená rozdělení trhu na dvě větve: silní získávají kapitál relativně snadno, slabí za výrazně horších podmínek.

Pro investory do kreditních strategií je to důležitá připomínka. Nižší vykazovaná volatilita neznamená automaticky nižší riziko. Někdy se riziko jen nepřeceňuje každý den na obrazovce. To je příjemné pro nervy, ale ne vždy pro ekonomickou realitu.

Energie a Hormuz: Úzké místo, široký dopad

Energetika zůstala i tento týden jedním z hlavních makro témat. Americká EIA ve svém květnovém výhledu popisuje globální ropný trh jako prostředí zvýšené volatility kvůli de facto uzavření Hormuzského průlivu. Přes Hormuz před konfliktem proudilo téměř 20 % globální nabídky ropy.

Hormuzský průliv je úzké místo mezi Perským zálivem a Arabským mořem, kudy běžně prochází významná část světové ropy a LNG. LNG je zkapalněný zemní plyn přepravovaný loděmi.

EIA počítá s tím, že globální zásoby ropy budou ve druhém čtvrtletí 2026 klesat v průměru o 8,5 milionu barelů denně a že Brent se v květnu a červnu bude pohybovat kolem 106 dolarů za barel. Pokud by se doprava přes Hormuz postupně obnovovala v červnu a výpadky těžby dál klesaly, EIA čeká ústup ceny Brentu k průměru 89 dolarů ve čtvrtém čtvrtletí.

To je scénář, ne jistota. A právě nejistota je důležitá. Trhy se mohou tvářit klidně, ale energie je typ rizika, které se do ekonomiky propisuje mnoha cestami: přes dopravu, chemii, zemědělství, marže firem, inflační očekávání i politiku centrálních bank.

Evropa je v tomto směru citlivější než Spojené státy. Je dovozně závislejší, průmyslovější a má menší růstový polštář. Německá rada ekonomických expertů tento týden snížila výhled růstu německé ekonomiky pro rok 2026 na 0,5 % a pro rok 2027 čeká 0,8 %. To není kolaps, ale je to málo prostoru pro chyby.

Evropská aktiva proto potřebují energetický filtr. Neznamená to Evropu vyhodit z portfolia. Znamená to rozlišovat. Obrana, infrastruktura, energetika, kvalitní průmysl a firmy s cenovou silou jsou jiný příběh než slepá sázka na hladké cyklické oživení.

Cenová síla znamená schopnost firmy promítnout vyšší náklady do cen, aniž by přišla o zákazníky. V prostředí dražší energie a dopravy je to rozdíl mezi kvalitní firmou a firmou, která jen doufá, že marže nějak vydrží.

Evropa: Obrana a infrastruktura dávají smysl, ale nejsou bez ceny

Evropa má letos jednu strukturální výhodu, která by před pár lety zněla spíš jako geopolitický problém než investiční téma: bude více utrácet za obranu, infrastrukturu a energetickou bezpečnost.

S&P Global upozornil, že obranné výdaje členských států EU mají růst a že Německo schválilo velký infrastrukturní a obranný balík v objemu 500 miliard eur. Současně se v Evropě zvyšuje zájem private equity o aerospace a defense. Obranný průmysl má často dlouhé kontrakty, vládní zákazníky a relativně menší cykličnost než běžný průmysl.

To je investičně relevantní. Ale ani tady neplatí, že všechno se slovem obrana v názvu je automaticky levné nebo bezpečné. Pokud sektor rychle přitahuje kapitál, rostou valuace i konkurenční tlak na zajímavá aktiva. Valuace je cena, kterou investor platí za očekávané budoucí zisky. I dobré téma se dá koupit za špatnou cenu.

Podobné je to s energetickou infrastrukturou. Přenosové sítě, rozvodny, LNG terminály, datacentrové připojení a utility-like cash flow mohou dlouhodobě dávat smysl. Utility-like cash flow znamená relativně stabilní a předvídatelné příjmy podobné regulovaným utilitám. Jenže infrastruktura má často dlouhou duraci.

Duration není jen dluhopisový pojem. Obecně říká, jak daleko v budoucnosti leží hodnota aktiva. Čím více je hodnota posunutá do vzdálené budoucnosti, tím citlivější bývá na růst výnosů. Proto se v infrastruktuře potkává vítr do zad od poptávky po elektřině s protivětrem vyšších sazeb.

To je přesně prostředí, kde dává smysl selekce. Ne honit módní vlnu. Spíš hledat aktiva, která mají reálný přístup k energii, dlouhodobé kontrakty, rozumné zadlužení a schopnost vytvářet hotovost i při vyšších sazbách.

Česko: Klidná koruna neznamená levný kapitál

Český investor se na globální dění nedívá z tribuny. Dívá se přes korunu, sazby ČNB, hypotéky, domácí rozpočet a strukturu svého majetku.

Podle interního přehledu P&P se EUR/CZK k 29. květnu drželo kolem 24,27 a USD/CZK kolem 20,86. Koruna tedy nepůsobí jako zdroj dramatu. Jenže klidná měna neznamená, že cena kapitálu je nízká.

Vyšší globální výnosy se postupně propisují i do českých tržních sazeb, státních dluhopisů, hypoték a ochoty investorů financovat delší projekty. Pro domácnost je nejkonkrétnější most mezi finančním trhem a životem často hypotéka. Pro firmu je to refinancování dluhu. Pro stát je to náklad obsluhy dluhu. A pro investora je to otázka, kolik rizika má v portfoliu zaplacené odpovídající prémií.

Riziková prémie je odměna, kterou investor požaduje za to, že nenese bezpečnější riziko, ale riziko akcií, kreditu, nelikvidity nebo měny. V prostředí vyšších sazeb nestačí, že aktivum „něco nese“. Musí nést dost vzhledem k riziku.

Český fondový trh podle interních briefingů dál roste a pro dlouhodobou péči o majetek je to dobrá zpráva. Hloubka nabídky se zlepšuje. Jenže větší nabídka neznamená, že mizí potřeba rozlišovat likviditu, duraci, kreditní kvalitu, náklady a daňový režim.

Likvidita znamená schopnost prodat aktivum rychle a za rozumnou cenu. V klidných časech vypadá jako luxus. V horších časech se z ní stává kyslík. A kyslík je lepší mít dřív, než ho člověk začne potřebovat.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden podle mě nepřinesl signál k útěku z rizikových aktiv. Přinesl ale další potvrzení, že jednoduché příběhy přestávají stačit.

Americké akcie mají pořád silné argumenty: inovace, hloubku kapitálového trhu, vysokou ziskovost velkých firem a reálný AI investiční cyklus. Zároveň jsou citlivé na vyšší výnosy, koncentraci trhu a očekávání, která už nejsou nízká. Když je laťka vysoko, firma nemusí ani zklamat. Někdy stačí, že nepřekvapí dost.

AI bych v dlouhodobém portfoliu neignoroval. Ale neviděl bych ji jen přes několik nejslavnějších akcií. AI je čip, paměť, síť, cloud, software, datacentrum, elektřina, chlazení, kyberbezpečnost i průmyslová automatizace. Zároveň bude stále důležitější sledovat, kdo z obřích investic vytvoří volné cash flow a návratnost kapitálu.

U dluhopisů zůstává rozumné pracovat s krátkou a střední durací, kvalitními emitenty a likviditou. Delší splatnosti mohou mít v portfoliu místo, ale spíš dávkovaně než jako jednosměrná sázka na rychlý pokles sazeb. Dluhopisový airbag funguje nejlépe, když víme, jak je nafouknutý.

V kreditu bych nepřeceňoval klid průměrného spreadu. Kvalitní dlužníci s hotovostí a rozumným dluhem jsou jiný svět než slabší firmy, které potřebují trh hlavně k tomu, aby si koupily čas. U private creditu a nelikvidních strategií je důležité rozumět dokumentaci, zajištění, valuaci, frekvenci oceňování a tomu, odkud se vezmou peníze na splácení.

Evropa má zajímavá témata: obranu, infrastrukturu, energetiku, elektrifikaci, modernizaci průmyslu a levnější ocenění části trhu. Současně ale zůstává citlivá na energie, slabší růst a měnovou politiku. Pro českého investora proto dává smysl evropskou expozici filtrovat přes kvalitu firem, cenovou sílu a odolnost vůči energetickým šokům.

Český investor s horizontem pěti a více let by podle mě měl zůstat u staré nudné, ale funkční abecedy: globální diverzifikace, rozumné měnové řízení, kontrola koncentrace, kvalitní aktiva, likviditní rezerva a realistické očekávání výnosů. Diverzifikace znamená rozložení rizika mezi různé regiony, sektory a typy aktiv. Není to záruka, že nic neklesne. Je to pojistka proti tomu, že se celé portfolio splete jedním směrem.

Kdybych měl týden shrnout jednou větou: trh má dál hlad po růstu, ale kapitál už počítá kalorie.

To je pro dlouhodobého investora vlastně dobré prostředí, pokud má plán. Nevyhrává ten, kdo nejrychleji naskočí do každého příběhu. Vyhrává spíš ten, kdo rozumí, kde portfolio vydělává díky kvalitě cash flow, kde díky ocenění, kde díky likviditě a kde jen díky tomu, že trh zatím nechce klást nepříjemné otázky.

A nepříjemné otázky mají na trzích jednu vlastnost: dříve nebo později se zeptají samy.