Státní dluhopisy znovu skládají zkoušku důvěry

Minulý týden jsme se dívali na to, proč dluhopisový airbag v portfoliu nemusí při inflačním šoku fungovat tak hladce, jak jsme si dlouho zvykali. Tento týden se posuňme o vrstvu hlouběji. Nejde jen o to, zda dluhopisy chrání. Jde o to, proč je trh začíná znovu přeceňovat.

Po letech, kdy velkou část hry na vládních dluhopisech určovaly centrální banky, se vrací staré známé téma: fiskální důvěryhodnost. Tedy jednoduchá otázka, zda stát dokáže dlouhodobě financovat své výdaje bez toho, aby investoři začali požadovat vyšší rizikovou přirážku.

A že těch výdajů není málo. Úroky ze starého dluhu, obrana, energetická infrastruktura, bezpečnost dodavatelských řetězců a k tomu politicky nepopulární škrty. To není zrovna lehká disciplína. Spíš rozpočtový desetiboj.

Návrat bond vigilantes

V angličtině se pro tento jev používá termín bond vigilantes. Jsou to investoři do dluhopisů, kteří svým prodejem nebo požadavkem na vyšší výnos trestají státy za rozpočtovou lehkovážnost. Nejde o žádnou tajnou investiční policii, ale o obyčejný tržní mechanismus: když roste pochybnost, roste požadovaný výnos.

Nejčistěji je to vidět ve Spojených státech. Americká výnosová křivka k 19. květnu 2026 ukazovala 2letý Treasury na 4,13 %, 10letý na 4,67 %, 20letý na 5,19 % a 30letý na 5,18 %. Výnosová křivka je přitom mapa toho, kolik stát platí za půjčení peněz na různě dlouhou dobu.

Krátký konec křivky stále hodně ovlivňuje Fed. U delších splatností už ale trh neřeší jen to, kde budou sazby příští rok. Řeší také termínovou prémii, tedy odměnu za to, že investor půjčí peníze na delší dobu a nese riziko inflace, vyšší nabídky dluhu a politických překvapení.

Jinými slovy: třicetiletý dluhopis s výnosem nad pěti procenty není jen sázka na centrální banku. Je to také hlasování o důvěře ve schopnost amerického státu dlouhodobě financovat sám sebe.

Když dluh přestane být účetní detail

Americký problém není nový. Nové je spíš to, že trh ho začíná méně přehlížet. CBO počítá s tím, že federální dluh držený veřejností vzroste ze 101 % HDP v roce 2026 na 120 % HDP v roce 2036. To samo o sobě neznamená katastrofu. Spojené státy mají hluboký kapitálový trh, dolar je stále hlavní rezervní měnou světa a americká ekonomika umí růst způsobem, který Evropě často připomíná sci-fi.

Ale i dobrý dlužník musí někdy přesvědčit věřitele, že účtenku u stolu nakonec opravdu zaplatí. Pokud investoři čekají, že stát bude v dalších letech vydávat více dluhopisů, mohou chtít vyšší výnos už dnes. A vyšší výnos znamená nižší cenu dluhopisu.

Tady je důležité připomenout pojem durace. Durace zjednodušeně říká, jak citlivá je cena dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím delší durace, tím prudší pohyb ceny, když se výnosy pohnou nahoru nebo dolů. Dlouhý státní dluhopis tak může být klidný přístav, ale také docela rychlý výtah — bohužel oběma směry.

Evropa: obrana jako nová rozpočtová položka

Evropa má jinou startovní pozici, ale podobnou otázku. NATO po summitu v Haagu zavedlo závazek směřovat do roku 2035 k 5 % HDP ročně na obranné a bezpečnostní výdaje. Z toho 3,5 % má jít na základní obranné požadavky a až 1,5 % na širší bezpečnostní výdaje.

To je velká změna. Obrana přestává být položkou, kterou lze v dobrých časech politicky odkládat. Stává se strukturálním tlakem na rozpočty. Evropská komise se snaží tento příběh zasadit do investičního rámce a u plánu ReArm Europe / Readiness 2030 mluví o mobilizaci až 800 miliard eur. To může pomoci obrannému průmyslu, infrastruktuře, energetickým sítím, kyberbezpečnosti i logistice.

Trh ale bude mít vedle vznešeného hesla o strategické autonomii ještě jednu otravně praktickou otázku: kdo to zaplatí a za jaký výnos?

Francie jako lakmusový papírek

Pokud hledáme evropský test fiskální prémie, Francie je dobrý kandidát. Ne proto, že by byla na pokraji problému řeckého typu. To určitě není. Ale proto, že jde o velkou systémovou ekonomiku s vysokým dluhem a citlivou politickou rovnováhou.

Eurostat uvádí, že Francie měla na konci roku 2025 dluh 115,6 % HDP. Pro srovnání: Itálie byla na 137,1 %, Řecko na 146,1 %, Belgie na 107,9 % a Španělsko na 100,7 %. Francouzský případ je pro trhy důležitý právě tím, že nejde o okraj eurozóny, ale o jedno z jejích jader.

Le Monde tento týden upozornil, že francouzský desetiletý výnos během obchodování překročil 3,95 %, nejvýše od období finanční krize 2008–2009. Zároveň úrokové platby francouzského státu v prvním čtvrtletí vzrostly o 37 % nad 6 miliard eur.

To je přesně situace, kdy se dluh přestává tvářit jako abstraktní číslo v tabulce a začíná konkurovat školství, obraně, dopravě nebo zdravotnictví. Úrok je zkrátka výdaj jako každý jiný. Jen se hůř stříhá páska při jeho slavnostním otevření.

Vládní dluhopisy už nejsou jeden pytel

Pro investora z toho plyne důležitá věc: evropské státní dluhopisy nelze házet do jednoho koše. Německý Bund, francouzský OAT, italský BTP a český státní dluhopis nejsou totéž. Liší se dluhem, deficitem, politickou stabilitou, měnou i důvěrou investorů.

Česká republika je na tom ve srovnání s velkou částí eurozóny stále relativně dobře. ČSÚ uvádí za rok 2025 deficit sektoru vládních institucí 183,7 miliardy korun a dluh 44,3 % HDP. Ministerstvo financí ve zprávě Annual Progress Report 2026 počítá pro rok 2026 s deficitem 2,6 % HDP a hrubým dluhem 45,6 % HDP.

To není francouzský ani italský příběh. Ale není to ani důvod usnout na vavřínech. Malá otevřená ekonomika si musí hlídat důvěru investorů, korunu, politiku ČNB i globální sazby. Český investor tedy není od světového vývoje oddělen skleněnou stěnou. Spíš sedí ve stejné lodi, jen na trochu jiné palubě.

Co to znamená pro portfolia

První závěr je jednoduchý: dlouhé státní dluhopisy nejsou automatická pojistka. Mohou mít v portfoliu své místo, ale je dobré vědět, co vlastně kupujeme. Dlouhá durace není jen sázka na pokles sazeb. Je to i sázka na to, že stát zůstane dlouhodobě financovatelný bez růstu rizikové prémie.

Druhý závěr: relativní hodnota bude důležitější než jednoduché heslo „kupme dluhopisy“. Když třicetiletý americký dluhopis nese přes pět procent, na první pohled to vypadá lákavě. Pokud ale výnos roste kvůli fiskální prémii, nikoli jen kvůli přehnaně jestřábímu Fedu, může být riziko další kapitálové ztráty stále významné. Selektivní kratší a střední splatnosti, například v pásmu dvou až pěti let, proto mohou dávat čistší logiku než slepé natahování splatnosti.

Třetí závěr: strukturální témata jako obrana, infrastruktura, energetická bezpečnost a kyberbezpečnost zůstávají zajímavá. Jen není radno zapomínat na ocenění. Vyšší státní výdaje mohou firmám přinést zakázky, ale pokud zároveň porostou výnosy a diskontní sazby, vyšší tržby se nemusí automaticky promítnout do vyšších valuací. Diskontní sazba je jednoduše řečeno měřítko, kterým trh převádí budoucí zisky na dnešní hodnotu.

A konečně akcie. Pokud se výprodej dluhopisů zrychlí, akciové trhy nemusí zůstat tak klidné jako doposud. Vyšší výnosy státních dluhopisů totiž zvyšují laťku pro akcie. Earnings yield, tedy ziskový výnos akciového indexu, ukazuje, kolik zisku investor dostává vůči ceně akcií. Když se bezpečnější dluhopisový výnos přiblíží akciovému ziskovému výnosu, investoři se začnou ptát, zda jsou za akciové riziko dostatečně odměněni.

Dlouhodobě to neznamená utíkat z trhů. Znamená to být přesnější. V dluhopisech hlídat duraci a kvalitu emitenta. V akciích rozlišovat mezi módním příběhem a skutečným cash flow. A napříč portfoliem držet diverzifikaci, protože svět, kde státní dluhopis není automaticky bezstarostný přístav, si o ni říká ještě hlasitěji než dřív.

Selským rozumem: státům se dá půjčovat, ale ne všem za stejnou cenu a ne na jakoukoli dobu. A přesně to si trh začíná znovu připomínat.