Dluhopisový airbag pod tlakem

Dřív to vypadalo poměrně jednoduše. Když akcie začaly padat, investor se mohl alespoň částečně spolehnout na státní dluhopisy. Byly jako airbag v autě: člověk doufal, že ho nikdy nebude potřebovat, ale bylo uklidňující vědět, že tam je.

Jenže dnešní prostředí ukazuje, že ani airbag není úplně k ničemu, když se zapomene správně namontovat. Energetický šok kolem Hormuzského průlivu není jen otázkou toho, zda bude barel ropy stát více či méně. Je to test celé fixed income složky portfolia, tedy části portfolia tvořené dluhopisy a podobnými úročenými nástroji.

A ten test není jednoduchý. Stres je tentokrát inflační, fiskální i geopolitický zároveň. To je pro dluhopisy mnohem nepříjemnější koktejl než klasická recese, ve které centrální banky sníží sazby a dlouhé státní dluhopisy zpravidla pomohou vyrovnat pokles akcií.

Hormuz jako inflační rozbuška

Hormuzský průliv zůstává pro světovou ekonomiku jedním z míst, kde se geografie potkává s investiční realitou. Podle EIA jím v roce 2024 procházelo zhruba 20 milionů barelů ropy a dalších petroleum liquids denně, tedy asi pětina světové spotřeby. Stejným místem proudila také přibližně pětina globálního obchodu s LNG, zejména z Kataru.

Problém je, že obchvat není dálnice se třemi prázdnými pruhy. EIA odhaduje volnou kapacitu alternativních saúdských a emirátských tras jen kolem 2,6 milionu barelů denně. Jinými slovy: když se Hormuz zadrhne, svět si nemůže jednoduše říct, že to vezme vedlejší silnicí přes okresky.

To se začíná propisovat do inflačních dat. Americký CPI za duben 2026 vzrostl o 0,6 % meziměsíčně a o 3,8 % meziročně. Energie byly meziročně dražší o 17,9 %, benzín o 28,4 % a samotný benzín v dubnu přidal 5,4 % meziměsíčně. Jádrová inflace, tedy inflace očištěná o potraviny a energie, zrychlila na 2,8 % meziročně.

Jádrová inflace je pro centrální banky důležitá proto, že lépe ukazuje podkladové cenové tlaky v ekonomice. A právě tato čísla centrálním bankéřům berou prostor pro rychlý holubičí obrat. Holubičí politika znamená ochotu snižovat sazby a podporovat ekonomiku levnějšími penězi.

Fed 29. dubna ponechal cílové pásmo federal funds rate na 3,50–3,75 %. ECB v březnu držela depozitní sazbu na 2,00 %, hlavní refinanční sazbu na 2,15 % a marginální zápůjční sazbu na 2,40 %. To nejsou sazby z éry nulových úroků. A hlavně to nejsou sazby, u kterých by centrální banky měly komfort říct: nic se neděje, zlevníme peníze a ono se to nějak uhasí.

Proč durace přestala být jednoduchá pojistka

Duration je zjednodušeně citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím delší duration, tím více cena dluhopisu klesá, když výnosy rostou, a tím více roste, když výnosy klesají.

V klasickém portfoliu 60/40 se počítalo s tím, že 60 % akcií dodá růst a 40 % dluhopisů stabilitu. Tato logika výborně funguje hlavně tehdy, když trh řeší zpomalení ekonomiky a inflace klesá. Akcie mohou být pod tlakem, ale dluhopisy často pomáhají, protože investoři čekají nižší sazby.

Inflační šok je jiná pohádka. Stejná událost může tlačit dolů akcie přes vyšší náklady firem a slabší spotřebitele, a zároveň tlačit nahoru výnosy dluhopisů přes inflaci, sazby a termínovou prémii.

Termínová prémie je dodatečná odměna, kterou investor požaduje za to, že půjčí peníze na delší dobu. Fiskální prémie pak odráží obavu, že stát bude muset vydávat více dluhu a investoři za jeho financování budou chtít vyšší výnos.

A právě tady je jádro problému. Krátký konec výnosové křivky stále do značné míry řídí centrální banky. Dlouhý konec už ale žije vlastním životem: řeší inflaci, rozpočtové deficity, nabídku státních dluhopisů a ochotu investorů tuto nabídku absorbovat.

Dlouhý konec není jen sázka na Fed

Americká výnosová křivka k 12. květnu 2026 ukazuje, jak odlišné riziko dnes nesou delší splatnosti. Dvouletý výnos byl kolem 4,00 %, pětiletý 4,12 %, desetiletý 4,46 %, dvacetiletý 5,02 % a třicetiletý 5,03 %.

Tato čísla říkají jednu podstatnou věc: prodloužit splatnost dnes neznamená jen vsadit na to, že Fed jednou sníží sazby. Znamená to také přijmout riziko, že dlouhé výnosy zůstanou výše kvůli inflaci a rozpočtům.

Podle shrnutí projekcí CBO má americký federální dluh držený veřejností vzrůst zhruba ze 101 % HDP v roce 2026 na 120 % HDP v roce 2036. To je prostředí, ve kterém trh nemusí být ochoten kupovat dlouhý státní dluh za stejných podmínek jako v minulé dekádě, kdy centrální banky fungovaly jako velmi silný kupující.

Proto je příliš jednoduché říct: sazby časem klesnou, takže dlouhé dluhopisy jsou automaticky jasná koupě. Mohou být zajímavé, ale už to není bezpracná pojistka. Je to investiční pozice s vlastním rizikem.

Kreditní výnos není totéž co kreditní kompenzace

Druhý problém leží v korporátních dluhopisech. Na první pohled vypadají atraktivněji než v době nulových sazeb. Jenže důležité je rozlišit, z čeho se výnos skládá.

Risk-free rate je základní bezriziková sazba, typicky výnos kvalitního státního dluhopisu. Kreditní spread je přirážka, kterou investor dostává za riziko, že firemní dlužník nezaplatí včas nebo v plné výši.

Interní podklady BNP ukazují, že cash corporate i emerging market spready jsou poblíž spodních 3 % historického pásma od roku 2010. US high yield spread je pod 300 bazickými body a evropský high yield kolem 300 bazických bodů. Bazický bod je jedna setina procentního bodu.

Jinými slovy: celkový výnos může vypadat slušně, ale kreditní přirážka za riziko je velmi nízká. Trh se v kreditní části chová skoro jako v klidovém režimu, zatímco makro prostředí připomíná spíše období zvýšené nejistoty. To není ideální asymetrie.

Investment grade, tedy dluhopisy emitentů s vyšší úvěrovou kvalitou, může v portfoliu stále dávat smysl. Ale selektivně, s rozumnou kontrolou durace a bez automatického natahování rizika. High yield, tedy dluhopisy firem s nižším ratingem a vyšším rizikem, je v takovém prostředí potřeba dávkovat opatrně. Když se totiž začnou hýbat sazby a spready nepříznivým směrem zároveň, total return umí bolet.

Český investor není na jiné planetě

Bylo by lákavé říct, že to je americký problém a nás se týká jen okrajově. Jenže české dluhopisy nejsou uzavřený rybník za chalupou. Koruna, evropské energie, ECB, globální sazby i nálada investorů se do českého fixed income trhu propisují.

Interní BNP podklady uvádějí český desetiletý výnos kolem 4,88 %, dvouletý kolem 4,06 % a sklon 2s10s přibližně 82 bazických bodů. Sklon 2s10s ukazuje rozdíl mezi desetiletým a dvouletým výnosem a pomáhá číst, jak trh oceňuje riziko delší splatnosti.

Pro českého investora z toho plyne hlavně jedna věc: dluhopis není automaticky synonymum bezpečí. Záleží na splatnosti, duraci, měně, kreditní kvalitě i na tom, zda investor drží jednotlivý dluhopis do splatnosti, nebo fond, jehož cena se denně přeceňuje podle trhu.

Co to znamená pro portfolia

Dluhopisy jsou znovu investovatelná třída aktiv. To je dobrá zpráva. Po letech nulových sazeb se opět dá mluvit o smysluplném běžném výnosu. Jenže přestaly být jednoduchou třídou aktiv. To je ta méně pohodlná část příběhu.

V praxi to znamená nesázet všechno na jeden bod výnosové křivky. Kratší kvalitní dluhopisy, T-bills, nástroje peněžního trhu a selektivní front-end mohou v řadě portfolií nabízet čistší poměr výnosu a rizika než slepé prodlužování splatností jen proto, že dlouhé výnosy vypadají na první pohled vysoko.

Zároveň dává smysl oddělovat státní dluhopisy, kvalitní firemní dluhopisy a high yield. Každá z těchto částí portfolia má jinou roli. Míchat je dohromady pod jednoduchým štítkem dluhopisy je podobné, jako kdybychom mezi dopravní prostředky bez rozlišení zařadili kolo, rodinné kombi a soutěžní speciál. Všechno vás někam odveze, ale každé úplně jinak.

Pro dlouhodobé portfolio českého investora zůstává klíčová diverzifikace. Nejen mezi akciemi a dluhopisy, ale i uvnitř dluhopisové složky: podle splatnosti, měny, kvality emitenta a likvidity. Cílem není uhádnout, zda bude Brent za 100 nebo 120 dolarů. Cílem je mít portfolio postavené tak, aby jeden typ šoku nerozhodil celou konstrukci.

Staré pravidlo, že dluhopisy vždy zachrání akcie, si zaslouží revizi. Ne vyhodit do koše, ale oprášit, rozebrat a znovu složit pro svět, ve kterém inflace, geopolitika a státní dluh hrají mnohem hlasitější roli než dříve.