Trh slaví moc brzy? Hormuz vrací do hry drahou ropu, inflaci i odklad Fedu

Když se na trhu objeví slovo příměří, investoři mají tendenci sahat po konfetech. Akcie si oddychnou, ropa na papíře část zisků odevzdá a vypadá to, že bouřka přešla bokem. Jenže tady bych byl opatrný. U Hormuzského průlivu se totiž nehraje o titulky, ale o tankery, pojištění, logistiku a ochotu obchodníků vůbec poslat náklad do rizikové zóny.

A to je podstatný rozdíl. Jinými slovy: papírový trh může slavit, ale fyzický trh ještě ani nevytáhl nohu z bláta.

Papírová úleva neznamená normální dodávky

Proč je to důležité? Protože Hormuz není vedlejší okreska. Je to dálnice světové energetiky. Když se na ní vytvoří zácpa, nepocítí to jen ropa, ale také LNG, rafinerie, doprava, chemie a nakonec i spotřebitel u čerpací stanice.

Podle doplněných podkladů zůstaly toky přes Hormuz omezené i na začátku dubna a producenti Perského zálivu odstavili v březnu 7,5 milionu barelů denně, v dubnu dokonce 9,1 milionu. To už není tržní šum. To je výpadek, který má makroekonomický význam.

Někdy jeden jednoduchý obrázek řekne víc než tři odstavce:

Trh se teď podle mě upíná k tomu, že nejhorší scénář se možná nenaplní. To je fér. Jenže „nenastal Armagedon“ ještě neznamená „všechno je v pořádku“. Mezi těmito dvěma větami je často rozdíl jako mezi nachlazením a maratonem. Obojí vám dovolí vstát z postele, ale jen jedno z toho vám dovolí běžet naplno.

Právě proto bych současné risk-on náladě úplně netleskal. Pokud se rychle neobnoví normální, pojištěný a komerčně financovatelný průchod přes průliv, bude se z jednorázového šoku stávat klasický nákladový problém. A ten už umí ekonomice pokazit náladu mnohem důkladněji.

Dražší ropa znamená dražší skoro všechno

Co je na tom nejzrádnější? Ne samotná cena barelu, ale její druhé a třetí kolo. Nejprve zdraží energie. Pak doprava. Potom logistika. Přidají se letenky, chemie, hnojiva a část potravinového řetězce. A nakonec se dražší vstupy začnou nenápadně přelévat i do služeb. Je to trochu jako když v domácnosti zdraží elektřina. Nejde jen o jednu fakturu. Najednou podraží i věci, u kterých by to člověk na první dobrou nečekal.

Březnová americká inflace už ukázala, že tohle není teoretická debata ekonomů nad grafem futures křivky. CPI vzrostl o 0,9 % meziměsíčně a 3,3 % meziročně. Energie vyskočily o 10,9 % m/m a benzin dokonce o 21,2 % m/m. Jádrová inflace sice nebyla katastrofická, ale rozhodně není tak nízko, aby mohl Fed nad energetickým šokem jen mávnout rukou.

A to je přesně ten problém. Kdyby inflace poslušně seděla u země, centrální banka by mohla říct: dobře, energie jsou nepříjemný, ale jednorázový příběh. Jenže takhle? Takhle to spíš vypadá na scénář „vyšší sazby déle“, nikoli na rychlé a pohodlné snižování.

Fed má svázané ruce

Může Fed na nabídkový šok reagovat holubičím obratem? Teoreticky ano. Prakticky jen velmi opatrně. Centrální banka totiž neumí vytěžit víc ropy ani otevřít průliv. Umí jen ovlivnit finanční podmínky. A když do ekonomiky přichází dražší energie, příliš rychlé snižování sazeb by mohlo působit skoro jako přilévání oleje do ohně. A v tomhle případě je to přirovnání skoro až nepříjemně doslovné.

Pro dluhopisový trh to znamená jediné: vyšší inflační prémie a větší nervozitu hlavně na kratším konci křivky. Každá zpráva z Perského zálivu tak může znovu zahýbat očekáváním ohledně sazeb. Ještě nedávno se řešilo, kolik cutů letos Fed stihne. Dnes je správnější otázka jiná: má vůbec důvod spěchat?

Akcie: není to jen příběh ropných firem

Když se řekne drahá ropa, hodně investorů si automaticky představí jednoduchou rovnici: energetika nahoru, zbytek světa nějak přežije. Jenže realita bývá méně elegantní. Dražší energie se totiž propisují do marží napříč ekonomikou.

Pod tlak se mohou dostat dopravci, průmysl, chemie, aerolinky, část spotřebitelského sektoru i firmy závislé na logistice. U některých byznysů se vyšší náklady podaří přenést na zákazníka. U jiných ne. A právě tam se začne lámat chleba.

Proto si myslím, že současná akciová úleva není návratem do starého dobrého světa levné energie a klidné inflace. Je to spíš oslava toho, že katastrofa nebyla ještě horší. To je rozdíl, který je dobré nepřehlédnout.

Naopak relativně lépe mohou dál působit sektory, které z dražší energie nebo z geopolitického napětí přímo či nepřímo těží: energetika, obrana, infrastruktura a části byznysu spojené s energetickou bezpečností. Ne jako sázka na týdenní titulek, ale jako dlouhodobější strukturální téma.

Evropa má navíc problém s LNG

Aby toho nebylo málo, Evropa v tomhle příběhu neřeší jen ropu. Řeší i LNG. To je důležité zejména proto, že omezení přes Hormuz může rozevírat nůžky mezi americkými a evropskými cenami plynu. Americké LNG exporty už přitom jedou blízko kapacitních limitů, takže prostor pro rychlou náhradu není bezedný.

Pro Evropu to tedy v základním scénáři znamená hlavně cenový šok. Při delším narušení by se ale z cenového problému mohl stát i problém fyzické dostupnosti. A to už je jiná liga. Stará dobrá pravda říká, že vysoká cena bolí, ale nedostupnost bolí ještě víc.

Z českého pohledu je to nepříjemné i proto, že střední Evropa bývá na podobné externí šoky citlivá přes inflaci, průmysl i náladu investorů vůči regionu. Koruna ani regionální aktiva obecně nemívají v takových chvílích ustláno na růžích.

Co sledovat v dalších týdnech

Kde se pozná, jestli je trh opravdu z nejhoršího venku? Ne na bombastickém titulku, ale v několika nudnějších, zato důležitějších ukazatelích.

Za prvé v počtu skutečně proplouvajících tankerů a v tom, zda se normalizuje pojištění přepravy. Za druhé ve fyzických prémiích za okamžité dodání ropy a LNG. Za třetí v amerických cenách benzínu a dalších inflačních datech. Za čtvrté v komentářích Fedu, jestli dál mluví o jednorázovém šoku, nebo už připouští širší přelévání. A za páté v evropských cenách plynu a případných známkách omezení produkce v energeticky náročných oborech.

Zkrátka: méně koukat na to, co si přeje trh, a více na to, co opravdu teče potrubím a pluje mořem.

Co to znamená pro portfolia

Má český investor po takové zprávě něco dramaticky překopávat? Za mě ne. Pod vlivem geopolitického hluku se často dělají nejdražší chyby. Ale stejně tak bych nepodceňoval, že se nám před očima může rodit dražší makro režim, ve kterém nebude tak snadné sázet na rychlé snížení sazeb, levné financování a hladký růst firemních marží.

Prakticky to znamená jediné: mít portfolio postavené tak, aby uneslo i méně pohodlný svět. Tedy nepřepálit sázku na úzce růstové segmenty, nezanedbat kvalitní defenzivnější firmy, mít rozumnou diverzifikaci napříč regiony a sektory a nevnímat energetiku nebo infrastrukturu jako sprosté slovo. U dluhopisů dává smysl opatrnost vůči délce, pokud inflační nervozita zůstane ve hře.

Jinými slovy, není čas panikařit, ale ani usnout na vavřínech. Když se na dálnici vytvoří kolona, zkušený řidič nevyhazuje volant z okna. Jen sundá nohu z plynu, drží směr a počítá s tím, že cesta bude chvíli pomalejší. A přesně tak bych dnes přemýšlel i o portfoliu.