Když pojistka přilévá olej do ohně: co ukázal Black Monday 1987

Říká se, že historie se neopakuje, ale rýmuje se. A na kapitálových trzích to platí dvojnásob. Krach z 19. října 1987, známý jako Black Monday, bývá často popisován jako den, kdy se investoři prostě vyděsili. To je ale jen půlka příběhu. Ta zajímavější část se odehrála pod kapotou trhu.

Nešlo totiž jen o strach. Šlo o to, že tehdejší ochranné mechanismy začaly ve stresu fungovat jako automat na další prodeje. A když se do toho přidala křehká infrastruktura trhu, bylo zaděláno na malér. Jinými slovy: nehořel jen dům, ale i hasicí systém.

Nejdřív přehřátý trh, potom studená sprcha

Na začátku nebylo nic zvlášť mystického. Americké akcie za sebou měly velmi silné měsíce. Dow Jones Industrial Average do konce srpna 1987 přidal zhruba 44 % za prvních sedm měsíců roku. To už je tempo, při kterém se investorům lesknou oči a valuace začínají být odvážnější než firemní zisky.

Do toho se zhoršovalo makro prostředí. Rostly sazby, dolar slábl a vyšší americký obchodní deficit rozvířil obavy z inflace i z dalšího utažení měnové politiky. Ve středu 14. října navíc přišla zpráva o návrhu omezit daňové výhody financování fúzí, což zasáhlo právě ty firmy, které vezly tehdejší takeover vlnu. A v pátek 16. října, během takzvaného triple witching, už Dow spadl o 4,6 % za den a index S&P 500 byl za celý týden níž o více než 9 %.

Byla to tedy nepříjemná korekce? Ano. Byl to už sám o sobě důvod pro historický jednodenní kolaps? Spíš ne. Skutečný problém seděl o patro níž, v mechanice trhu.

Portfolio insurance: chytrá pojistka, která se v krizi změnila v automat na prodeje

Tehdejší portfolio insurance zní na první dobrou hezky. Kdo by nechtěl mít portfolio chráněné proti velkému propadu? Jenže pozor. Nešlo o klasické pojištění, kde zaplatíte pojistné a někdo jiný nese riziko. Šlo o pravidlovou, syntetickou strategii, která při poklesu trhu prodávala akciovou expozici, hlavně přes indexové futures, aby napodobila efekt ochranné put opce.

A tady se dostáváme k jádru pudla. Tahle strategie se ekonomicky chovala jako skrytá krátká gamma. Přeloženo do normální češtiny: čím víc trh padal, tím víc bylo potřeba prodávat. Bylo to podobné, jako kdyby vám auto při smyku místo stabilizace ještě samo přidalo plyn. Na rovné silnici to může vypadat chytře. Na náledí už méně.

Kritici na tuto procykličnost upozorňovali už před pádem. Podle Bradyho zprávy tvořili portfolio insureři 19. října zhruba 40 % ne-market-maker prodejů ve futures. A deset největších prodejců představovalo polovinu takového objemu. To už není pestrý dav na tržišti. To je fronta u jediných dveří ve chvíli, kdy začíná hořet.

Důležitý detail? Jakmile je podobné pravidlo známé, trh se mu začne přizpůsobovat dopředu. Některé instituce se snažily očekávané prodeje portfolio insurerů předběhnout. A když se risk management stane veřejně čitelným manuálem, přestává být ochranou a začíná fungovat jako koordinátor davu.

Když se rozpojil futures trh a skutečné akcie

Další problém byl architektonický. Dnes máme tendenci vnímat trh jako jeden organismus. V roce 1987 ale futures, opce a cash akcie netvořily hladce propojený celek. Prodejní impulz se šířil rychle, ale absorpce likvidity šla krokem unaveného úředníka v pátek odpoledne.

V pondělí 19. října se řada akcií na NYSE otevírala se zpožděním. V 10 hodin ráno bylo ještě 95 titulů z indexu S&P 500, představujících asi 30 % jeho hodnoty, stále neotevřených. Cash index tedy ukazoval zčásti zastaralé ceny, zatímco futures už padaly prudce dolů. A indexová arbitráž přenesla tlak z futures do akcií.

Jinými slovy: obrazovka křičela, že trh je níž, ale samotný trh ještě nestihl otevřít oči. Když je cenový signál rychlejší než skutečné obchodování, nevzniká klid, ale chaos.

Výsledek byl brutální. Dow Jones za jediný den ztratil 22,6 %, S&P 500 přibližně 20 % a futures na S&P 500 dokonce 29 %.

To je přesně ten moment, kdy se z hedgingu stane akcelerátor. Ochrana nepohlcuje náraz. Ochrana náraz násobí.

Krize nebyla jen cenová. Byla i platební a provozní

Úterý 20. října ukázalo, že už nejde jen o ceny na tabuli, ale o fungování celého systému. Margin calls po pohybu z předchozího dne byly zhruba desetkrát vyšší než obvykle. Začal se zadrhávat platební řetězec mezi klienty, clearingovými členy, bankami i burzovní infrastrukturou.

Fed zareagoval ještě před otevřením trhu a dal najevo ochotu dodat likviditu. Tlačil krátké sazby dolů, prováděl open market operace, prodloužil provoz Fedwire a nepřímo povzbuzoval banky, aby dále financovaly brokery a dealery. Historické shrnutí Fedu dokonce uvádí, že deset největších newyorských bank během týdne od 19. října téměř zdvojnásobilo úvěry pro securities firms.

To je mimochodem důležitá lekce. Centrální banka tady nehrála jen roli strážce ceny peněz. Hrála roli instalatéra systému. Když se začne ucpávat potrubí mezi burzou, clearingem a bankami, nejde o akademickou debatu. Jde o to, aby vůbec tekla voda.

A protože se infrastruktura nakonec nerozpadla, zotavení přišlo překvapivě rychle. Dow během dvou obchodních dnů získal zpět 288 bodů, tedy asi 57 % propadu z Black Monday, a americké akcie překonaly předkrizová maxima za méně než dva roky.

Co to znamená pro portfolia

A teď to nejdůležitější. Co si z toho má odnést český investor s horizontem pět, deset nebo patnáct let?

Za prvé: u každé ochrany portfolia má smysl ptát se ne jen na to, zda funguje v modelu, ale kdo bude na druhé straně obchodu, až ji budete potřebovat. To je rozdíl mezi hezkou powerpointovou prezentací a skutečným risk managementem.

Za druhé: nestačí diverzifikovat aktiva. Je potřeba diverzifikovat i mechaniku portfolia. Když akcie, hedge, rebalancování i zdroj kolaterálu reagují na stejný stres stejným způsobem, máte sice na papíře více vrstev obrany, ale ve skutečnosti jen jednu velkou zranitelnost.

Za třetí: likvidita není zbytečná brzda výnosu. Likvidita je opce na přežití. Investor většinou neprohraje proto, že by nepoznal kvalitní firmu. Prohraje tehdy, když je donucen prodávat v nejhorší možný čas. Black Monday krásně ukázal, že i dvacetiprocentní jednodenní propad nemusí zničit dlouhodobý plán, pokud nejste tlačeni margin cally, odkupy nebo mechanickým deleveragingem.

A za čtvrté, možná nejdůležitější: risk management může sám vytvořit typ krize, proti které se snaží chránit. To zní skoro jako paradox, ale v investicích to paradox není. Je to běžná součást reality. Nestačí si tedy položit otázku, jaké aktivum držím. Musím se ptát i na to, jaké chování budu nucen udělat ve chvíli stresu.

Selským rozumem řečeno: dobré portfolio není to, které vypadá neprůstřelně za pěkného počasí. Dobré portfolio je to, které vás v bouřce nedonutí dělat hlouposti. A to bývá méně o geniálních tricích a více o jednoduchosti, rezervě likvidity a poctivé diverzifikaci.

Black Monday z roku 1987 tak není jen historická zajímavost pro burzovní pamětníky. Je to velmi praktická připomínka, že největší křehkost portfolia často neleží v tom, co vlastníte, ale v tom, co budete muset udělat, až trh začne padat. A právě tam se dlouhodobé investování láme.