Když „bezpečná arbitráž“ narazí do zdi: pád LTCM a lekce, která nezestárla

Když všechno vypadá chytře, bývá dobré zpozornět

Příběh fondu Long-Term Capital Management, zkráceně LTCM, se často vypráví jako pohádka o příliš vysoké páce. To je pravda, ale jen napůl. Skutečný problém byl trochu záludnější. Fond sázel na to, že se cenové rozdíly mezi podobnými cennými papíry časem zase stáhnou k sobě. Na papíře elegantní, skoro akademická disciplína. V praxi ale šlo o byznys, který vydělává hlavně tehdy, když je na trzích klid, důvěra a dostatek kupců i financování.

Jinými slovy: LTCM nevydělávalo na zázraku. Vydělávalo na tom, že trh byl ochotný podceňovat cenu likvidity. A to funguje asi tak dlouho, jako funguje piknik bez deště. Jakmile se zatáhne, ubrousky i koláč letí do koše a jdete se schovat.

Devadesátky hrály fondu do karet

V první polovině 90. let fond těžil z prostředí klesající inflace, zužování výnosových rozdílů a obecně klidnějšího finančního počasí. Spready se stahovaly, konvergence fungovala a chytré peníze vypadaly opravdu chytře. Úspěch navíc přitahoval další kapitál a další napodobitele. To je na trzích klasika: když nějaká strategie pár let skvěle funguje, nezačne ji dělat méně lidí, ale naopak více.

A tady se rodí první problém. Co vypadá jako diverzifikace přes desítky či stovky obchodů, může být ve skutečnosti jedna jediná sázka v různých převlecích. V případě LTCM to byla sázka na levnou likviditu, stabilní korelace a ochotu protistran dál financovat velké pozice. Když všechny tyto věci fungují, stroj šlape. Když přestanou, začne se z něj kouřit.

Kde bylo skutečné riziko?

Mnoho lidí by čekalo, že takový pád musí způsobit nějaká hromada vyloženě špatných aktiv. Jenže právě to je na LTCM tak poučné. Fond držel z velké části dluhopisy vlád zemí G7, tedy instrumenty, které samy o sobě nepůsobí jako materiál na katastrofický film.

Jenže riziko neleželo jen v tom, co držel, ale hlavně jak to držel. Na konci roku 1997 vrátil investorům zhruba 2,7 miliardy dolarů, čímž výrazně zmenšil vlastní kapitál, aniž by přiměřeně zmenšil své pozice. To je, s trochou nadsázky, jako když si někdo zmenší záchrannou vestu, ale nechá si stejnou loď i stejné vlny.

Na konci srpna 1998 měl fond přes 125 miliard dolarů aktiv, obrovské futures pozice a swapové expozice v řádu stovek miliard dolarů. Bilanční páka přesahovala 25 ku 1. A v ten moment už nešlo jen o investiční nápad. Šlo o zápas mezi velikostí pozic, vlastním kapitálem a hloubkou trhu.

Zlom nepřišel z jedné chyby, ale ze změny režimu

Spouštěčem byla ruská krize. Po devalvaci rublu a dluhovém moratoriu z 17. srpna 1998 přišel globální útěk do bezpečí. Rizikové spready vyskočily, likvidita vyschla a historické vztahy mezi cenami se začaly rozpadat. Trh už neoceňoval jen bezpečnost aktiv, ale hlavně jejich okamžitou prodejnost.

A právě tady se ukázalo, že takzvaně tržně neutrální strategie může být všechno možné, jen ne neutrální vůči bilanci a financování. Když jste nuceni prodávat ve chvíli, kdy ostatní také prodávají, trh se nechová jako učebnice. Chová se jako úzké dveře po skončení koncertu.

Jen v srpnu 1998 přišlo LTCM o zhruba 1,8 miliardy dolarů a kapitál spadl na 2,3 miliardy. V první polovině září ztráty pokračovaly. A čím horší byla kondice fondu, tím tvrdší byly požadavky věřitelů a protistran. To je přesně ten okamžik, kdy se tržní problém mění ve problém financování.

Kolaterál není kouzelný štít

Tohle je podle mě nejzajímavější část celého příběhu. Mnohé protistrany LTCM se utěšovaly tím, že mají kolaterál a že pozice se denně přeceňují. Jenže denní margining kryje hlavně dnešní obrázek. Nekryje dobře skokové budoucí změny, náklady nucené likvidace ani situaci, kdy se historické korelace rozpadnou všechny naráz.

Jinými slovy: mít zástavu není totéž jako mít riziko pod kontrolou. To je podobné, jako když máte doma hasicí přístroj a myslíte si, že tím automaticky máte vyřešený celý požár. Na malý plamen dobré. Na hořící střechu už méně.

Do 21. září 1998 byla situace fondu kritická. Hrozilo, že bez nové likvidity může při dalším nepříznivém pohybu brzy defaultovat. Nakonec 23. září čtrnáct finančních institucí vložilo asi 3,6 miliardy dolarů nového kapitálu výměnou za 90% podíl a provozní kontrolu. Newyorský Fed sám kapitál nedodal, ale pomohl sehrát roli koordinátora, aby nedošlo k chaotickému výprodeji v už tak rozbitých trzích.

Proč je LTCM důležité i dnes?

Můžeme si říct: hezké historické okénko, ale proč by to měl řešit dnešní investor s horizontem pět, deset nebo patnáct let? Odpověď je jednoduchá. Protože podobné mechanismy se na trzích vracejí, jen pokaždé v trochu jiném kabátě.

První lekce zní: market-neutral neznamená balance-sheet-neutral. Strategie může vypadat hezky vyrovnaně na cenových grafech, ale pokud stojí na cizím financování a na trvalé důvěře trhu, nese úplně jiný typ rizika, než je na první pohled vidět.

Druhá lekce: diverzifikace není počet řádků v reportu. Když má portfolio padesát různých pozic, které jsou všechny závislé na levném financování, stabilních korelacích a ochotě dealerů držet riziko, není to skutečná diverzifikace. Je to jen jeden problém rozdělený do více buněk v Excelu.

Třetí lekce: nejnebezpečnější bývá to, co vypadá několik let nejbezpečněji. Strategie, které dlouho vydělávají malé, pravidelné výnosy, umějí působit téměř bezchybně. Jenže často právě sbírají drobné prémie za to, že na sebe berou skryté riziko likvidity, kreditu nebo korelace. A tato rizika se neprojevují každý měsíc. O to hlasitější umějí být, když konečně dorazí.

Co to znamená pro portfolia

Co si z toho odnést selským rozumem? Především to, že dlouhodobé portfolio by mělo stát na pevném jádru, ne na financovacích tricích. Jádro portfolia má být schopné přežít i období, kdy trhy ztrácejí nervy, spready se rozjíždějí a likvidita mizí rychleji než parkovací místa před obchodním centrem o adventu.

Mám rád jednoduché rozdělení do tří vrstev. První vrstva je jádro: kvalitní, dlouhodobě držená aktiva bez nutnosti nuceného refinancování. Druhá vrstva je likvidní rezerva: hotovost nebo opravdu likvidní krátkodobé státní papíry. A teprve třetí vrstva může být prostor pro různé satelitní strategie, které loví prémii za likviditu, kredit nebo vyšší riziko.

Hotovost přitom není líný zůstatek na účtu. V krizích je to opce na přežití a často i opce na budoucí dobrý nákup. LTCM nám připomíná, že problém portfolia nemusí vzniknout proto, že vlastníte špatná aktiva. Někdy stačí, že vlastníte v zásadě rozumná aktiva, ale držíte je způsobem, který nevydrží první větší bouřku.

A to je možná nejcennější lekce ze září 1998. Ve financích nestačí přežít hezké počasí. Opravdová kvalita se pozná až ve chvíli, kdy začne foukat.