P&P Kvartální výhled: Silný trh na úzkých základech

Říká se, že nic neroste do nebe. Na trzích to většinou neznamená, že růst musí okamžitě skončit. Spíš to znamená, že čím výš jsme, tím pečlivěji se musíme dívat, na čem celý výstup stojí.

Hlavní teze našeho červnového kvartálního výhledu je jednoduchá: americký akciový trh zůstává silný a náš pohled je opatrně konstruktivní, ale kvalita tohoto růstu se zhoršuje tím, jak velká část výkonu indexu stojí na několika největších technologických a polovodičových firmách. Nejde tedy o otázku, zda být vůči akciím optimista nebo pesimista. Jde o otázku, zda je portfolio postavené tak, aby uneslo i situaci, kdy se lídři trhu na chvíli zadýchají.

K 29. květnu byl index S&P 500 na 7 580 bodech. Od začátku roku přidával přes 10 % a za posledních 12 měsíců více než 28 %. To jsou čísla, která sama o sobě vypadají velmi dobře. Jenže pod povrchem se odehrává něco důležitějšího: deset největších společností tvoří zhruba 36 až 37 % celého indexu a několik velkých titulů vytvořilo od začátku dubna přibližně polovinu jeho zisků. Jinými slovy, index jako celek běží, ale běží hlavně díky několika sprinterům v čele pelotonu.

To není důvod k panice. Je to důvod k disciplíně. V dlouhodobé správě a strukturování majetku nebývá největším rizikem samotná volatilita, ale iluze, že diverzifikace je zbytečná právě ve chvíli, kdy několik vítězů táhne všechno ostatní. Trh má v takových obdobích tendenci odměňovat soustředění. Investor by ale neměl zapomínat, že stejný mechanismus umí fungovat i opačným směrem.

Druhé téma tohoto výhledu je méně viditelné v portfoliích, ale může být důležité pro budoucí podobu finanční infrastruktury: predikční trhy. Objem obchodů na platformách Kalshi a Polymarket podle dostupných dat vzrostl v dubnu 2026 zhruba na 24 miliard dolarů měsíčně, zatímco v září byl pod 5 miliardami. To už není akademická hračka pro pár nadšenců. Zároveň ale platí, že právní a regulatorní hranice mezi finančním zajištěním události, spekulací a hazardem zůstává nejasná. Proto toto téma vnímáme spíše jako opční hodnotu pro burzy, brokery, data, clearing a compliance infrastrukturu než jako přímý příběh jednotlivých platforem.

První veřejný výhled

Toto je první veřejný výhled ze série P&P Kvartální výhledy. Do budoucna si vždy ukážeme retrospektivní track record a vyhodnocovat teze, které veřejně vyšly i nevyšly.

Režim, ve kterém vstupujeme do léta 2026, má tři hlavní rysy.

Zaprvé, americký akciový trh má za sebou silné období a momentum zůstává příznivé. S&P 500 na 7 580 bodech, více než desetiprocentní růst od začátku roku a více než osmadvacetiprocentní růst za 12 měsíců nejsou data, která by podporovala jednoduchou medvědí tezi. Trh zatím investorům říká, že růst zisků, technologický kapitálový cyklus a ochota platit za vítěze jsou dostatečně silné na to, aby přebily obavy z valuací a koncentrace.

Zadruhé, šířka trhu je slabší, než by se podle titulního indexu mohlo zdát. Pokud deset největších titulů tvoří 36 až 37 % S&P 500, pak se z tradičně širokého amerického indexu stává částečně koncentrovaná sázka na několik firem. To je pro pasivního investora důležitá informace. Držet index dnes znamená něco jiného než držet stejný index v době, kdy váha největších společností byla nižší. Index je stále diverzifikovaný napříč stovkami firem, ale ekonomická váha rizika je soustředěnější.

Zatřetí, nejvíce přeplněným tématem zůstávají polovodiče a umělá inteligence. Z dostupných indikací pozic investorů vyplývá, že akciové pozice se posunuly zhruba od +13 % k +50 %, hotovostní pozice klesly na 3,9 % a polovodiče jsou vnímány jako přeplněný obchod u 73 % sledovaných investorů. Přeplněný obchod neznamená automaticky špatný obchod. Znamená to, že dobré zprávy už mohou být z velké části v cenách a špatné zprávy mohou mít větší dopad než obvykle.

Pro poradce i klienta je důležité rozlišit dvě věci. První je fundamentální síla firem v oblasti čipů, datových center a AI infrastruktury. Ta může být reálná. Druhá je cena, kterou za tuto sílu trh platí, a míra očekávání, která je v ceně zabudována. Často se zaměňují. Výborná firma může být slabou investicí, pokud investor zaplatí cenu, která předpokládá téměř bezchybnou budoucnost. Naopak průměrnější segment trhu může být zajímavý, pokud je v něm obsaženo málo optimismu a fundament se postupně zlepšuje.

To je jádro současného režimu: nepopírat sílu lídrů, ale nepodřizovat jim celé dlouhodobé portfolio.

Úzký americký trh: když index vypadá klidněji než realita pod ním

Akciový index je trochu jako průměrná teplota v nemocnici. Vypadá exaktně, ale bez detailu může říkat méně, než bychom chtěli. S&P 500 jako celek ukazuje silný růst. Jenže detail ukazuje, že významná část tohoto růstu pochází z velmi úzké skupiny firem.

Podle aktuálních dat vytvořilo několik velkých titulů od začátku dubna přibližně polovinu zisků S&P 500. Vybrané polovodičové firmy přidaly indexu zhruba 289 bodů, zatímco skupina největších technologických lídrů přidala kolem 160 bodů. Číslo samo o sobě není důležité kvůli přesnosti na bod. Důležité je, že ukazuje mechanismus: výkon indexu není rovnoměrně rozprostřený napříč ekonomikou, sektory a faktory. Je koncentrovaný v kapitálově náročném technologickém příběhu.

Proč na tom záleží? Protože koncentrovaný růst má dva odlišné režimy. V prvním režimu funguje jako motor. Silné firmy mají lepší zisky, lepší přístup ke kapitálu, lepší produktové cykly a díky své váze vytahují index vzhůru. Investor, který není v těchto titulech dostatečně zastoupený, má pocit, že mu trh ujíždí.

Ve druhém režimu se stejná koncentrace stává brzdou. Stačí, aby se objevily negativní revize zisků v polovodičích, zpoždění v monetizaci AI investic, tlak na marže u datových center nebo změna pohledu na kapitálové výdaje hyperscalerů, a index může být zranitelnější, než naznačuje jeho celková volatilita. Když má několik jmen velkou váhu, jejich korekce není sektorová poznámka pod čarou. Je to indexový problém.

Náš základní pohled pro příštích 3 až 12 měsíců proto není teze proti americkým akciím. Je to teze ve prospěch větší šířky portfolia.

Za potvrzení tohoto pohledu bychom považovali situaci, kdy se v dalších měsících začne dařit širšímu trhu lépe než samotným největším firmám: například pokud by rovnoměrně vážený americký index překonával klasický kapitalizačně vážený S&P 500, pokud by globální akcie mimo USA v dolarovém vyjádření překonávaly S&P 500, nebo pokud by polovodiče začaly zaostávat za širokým indexem. Stejně důležité by bylo, kdyby váha deseti největších firem v S&P 500 klesla alespoň o několik procentních bodů, aniž by trh ztratil schopnost růst. To by byl zdravější vývoj než další růst tažený stále stejnou úzkou skupinou vítězů.

Co by naopak náš opatrný pohled oslabilo?

Především širší potvrzení zisků. Pokud by růst zisků nebyl jen příběhem AI infrastruktury a největších technologických firem, ale začal by se rozlévat do průmyslu, zdravotnictví, finančních společností, kvalitních středních firem a mimoamerických regionů, koncentrace by přestala být tak ostrým rizikem. Ne proto, že by zmizela, ale proto, že by ji kompenzovala lepší šířka ziskového cyklu.

Tady je důležité říci jednu věc naplno. Rebalancing není pesimismus. Rebalancing je proces, kterým investor přiznává, že i dobrá teze může po silném růstu zabírat v portfoliu větší prostor, než původně zamýšlel. Pokud se vítězové rozrostou příliš, portfolio se samo od sebe mění. Ne proto, že investor udělal nové rozhodnutí, ale proto, že trh rozhodl za něj. Dlouhodobá disciplína znamená tuto změnu vidět a vědomě s ní pracovat.

Čipy, AI kapitálové výdaje a kredit: příběh, který potřebuje cash flow

Umělá inteligence je dnes víc než investiční slogan. Je to reálný kapitálový cyklus. Firmy staví datová centra, nakupují čipy, zvyšují výpočetní kapacitu a investují do infrastruktury, která má v budoucnu umožnit nové produkty a služby. Problém není v tom, že by tento cyklus byl vymyšlený. Problém je v tom, že trh u některých firem může oceňovat nejen dnešní růst, ale i velmi dlouhou řadu budoucích úspěchů.

V takovém prostředí sledujeme dvě roviny. První jsou ziskové revize polovodičových firem. Pokud by se začaly zhoršovat a zároveň by pozicování zůstalo přeplněné, šlo by o kombinaci, která historicky nebývá příjemná. Přeplněné pozice samy o sobě nestačí. Trh může být přeplněný dlouho a vítězové mohou ještě dlouho růst. Varovnější je situace, kdy se přeplněnost potká s horšími čísly, slabším výhledem objednávek nebo s tím, že lídři přestanou potvrzovat svoji roli novými maximy a lepší relativní výkonností.

Druhá rovina je financování AI infrastruktury. Datová centra, energie, síťová infrastruktura a čipy nejsou lehký software s minimálními náklady. Jsou to kapitálově náročné projekty. Zatím nemáme dostatečně silný veřejný důkaz, že by se v kreditních spreadech firem navázaných na datová centra a hyperscalery objevil systematický tlak. Kreditní spread je rozdíl mezi výnosem rizikovějšího dluhu a bezpečnějším vládním dluhem; když se roztahuje, trh říká, že si za riziko žádá vyšší kompenzaci. Právě tady by mohl vzniknout další důležitý signál.

Pokud by AI akcie zůstávaly oceněné vysoko, ale dluhové trhy by začaly požadovat vyšší prémii za financování datových center, vznikl by rozpor. Akciový trh by stále vyprávěl příběh téměř bezproblémového růstu, zatímco kreditní trh by do něj vkládal otázku: kdo to celé zaplatí, za jakou cenu a s jakou návratností? Takové rozpory stojí za pozornost, protože kreditní trh někdy zachytí změnu v kvalitě cash flow dříve než akciový trh.

Pro dlouhodobého investora z toho neplyne jednoduchý závěr typu opustit technologie. To by bylo příliš hrubé. Plyne z toho spíš potřeba rozlišovat mezi třemi vrstvami. První vrstvou jsou firmy s prokazatelným cash flow, silnou rozvahou a reálnou schopností proměnit AI poptávku v zisky. Druhou jsou firmy, které se vezou na tématu, ale jejich ekonomika je méně jasná. Třetí jsou finanční a infrastrukturní hráči, kteří mohou z vyšší aktivity těžit nepřímo: burzy, poskytovatelé dat, clearing, compliance, platební a obchodní infrastruktura. V dlouhém horizontu často nerozhoduje jen to, kdo má nejlepší příběh, ale kdo má nejlepší ekonomiku příběhu.

Stejný princip platí pro regionální diverzifikaci. Americký trh zůstává jádrem globálního akciového světa, ale mimoamerické akcie mohou v určitém prostředí nabídnout jiný mix valuací, sektorů a měn. Pokud by se výkon globálních akcií mimo USA začal zlepšovat relativně vůči S&P 500, nebylo by to nutně znamení slabosti Ameriky. Mohlo by to být znamení, že se tržní růst stává zdravějším a méně závislým na jedné zemi, jednom faktoru a jednom technologickém tématu.

Predikční trhy: z okraje směrem k infrastruktuře, ale zatím s varovným štítkem

Druhá velká teze tohoto výhledu na první pohled nesouvisí s akciovou koncentrací. Ve skutečnosti ale souvisí s širší otázkou, kde ve finančním systému vzniká nová infrastruktura a kdo z ní může dlouhodobě těžit.

Predikční trhy umožňují obchodovat kontrakty navázané na výsledek konkrétní události. Může jít o volby, makroekonomické ukazatele, regulatorní rozhodnutí nebo jiné jasně definované výsledky. Myšlenka je stará: trh, na kterém lidé riskují vlastní peníze, může někdy agregovat informace lépe než průzkum. Nové je měřítko a snaha posunout tyto kontrakty do regulovanějšího mainstreamu.

Objem Kalshi a Polymarketu kolem 24 miliard dolarů měsíčně v dubnu 2026 oproti méně než 5 miliardám v září ukazuje, že poptávka existuje. Zájem velkých platforem a úvahy o rozšíření produktů naznačují, že predikční trhy mohou být víc než sezónní fenomén kolem voleb. Robinhood má zatím beta režim zaměřený na akcie, ale plánovaná expanze do opcí, krypta, event kontraktů, futures a dalších produktů ukazuje, že finanční aplikace chtějí být místem, kde klient obchoduje nejen aktiva, ale i události.

A teď ta méně pohodlná část. U Polymarketu podle dostupných dat ztrácelo peníze 69 % traderů a horní 1 % účastníků zachycovalo přibližně 75 % zisků. To je velmi nerovnoměrná distribuce výsledků. Sama o sobě nedokazuje, že produkt je špatný, ale jasně říká, že pro retailového účastníka nejde o triviální nástroj. Navíc se zvyšuje regulatorní tření: do hry vstupují SEC, CFTC i jednotlivé státy a Minnesota je uváděna jako první stát s plošným zákazem.

Proto jsme k tématu selektivně pozitivní, ne euforičtí. Investiční logika není v tom, že každá predikční platforma bude vítězem. To by byla zkratka. Logika je v tom, že pokud se event kontrakty stanou regulovanou a opakovaně používanou součástí finančního trhu, hodnotu mohou získávat spíše ti, kdo zajišťují infrastrukturu: burzy, brokeři, data, clearing, řízení rizik, compliance systémy a distribuce.

Co by tento pohled potvrdilo?

Především to, že alespoň jedna významná americká burza nebo velká retailová platforma uvede regulované finanční event kontrakty mimo omezený interní test a produkt zůstane dostupný alespoň několik měsíců bez plošného regulatorního zásahu. Silnějším potvrzením by byl objem finančních event kontraktů nad 10 miliard dolarů měsíčně po dobu alespoň tří měsíců bez nuceného stažení produktu. A ještě lepší by bylo, kdyby se po vyhodnocení většího počtu makroekonomických nebo geopolitických událostí ukázalo, že predikční trhy jsou skutečně lépe kalibrované než průzkumy nebo běžné tržní aproximace.

Co by pohled změnilo opačným směrem?

Plošné regulatorní zákazy, neschopnost oddělit finanční hedging od hazardu, opakované problémy s ochranou klientů nebo důkaz, že objemy jsou tažené převážně spekulativním chováním bez informační hodnoty. V takovém případě by šlo spíše o epizodu finančního gamingu než o novou vrstvu tržní infrastruktury.

Pro portfolia zatím nejde o hlavní alokační téma. Je to spíš investiční radar. Podobně jako u mnoha finančních inovací nemusí největší hodnotu zachytit první viditelná aplikace, ale infrastruktura, která umožní škálování, vypořádání, dohled a distribuci. V tom se predikční trhy podobají jiným etapám vývoje kapitálových trhů: nejdřív přijde produkt, pak regulace, potom infrastruktura a teprve nakonec se ukáže, kde skutečně zůstává marže.

Co to znamená pro dlouhodobé portfolio

Základní scénář pro další jeden až dva kvartály je opatrně konstruktivní. Silný americký trh respektujeme. Nevidíme důvod stavět výhled na automatickém obratu trendu jen proto, že index už hodně vzrostl. Zároveň ale vidíme dost konkrétních signálů, které říkají, že odměna za slepé následování nejužší části trhu se zhoršuje.

První praktický princip je pracovat s koncentrací jako s rizikem, ne jako s názorem na konkrétní firmu. Pokud deset největších jmen tvoří přes třetinu S&P 500, pak investor nemusí mít pocit, že dělá koncentrovanou sázku, a přesto ji fakticky má. To je důležité zejména u portfolií, kde se překrývají globální akciové fondy, americké indexy a tematické technologie. Na papíře může portfolio vypadat pestře, ale pod povrchem může být jeho citlivost na stejné firmy a stejný AI cyklus výrazně vyšší.

Druhý princip je dávat přednost kvalitě cash flow před čistým příběhem. V prostředí, kde polovodiče a AI infrastruktura patří mezi nejvíce sledovaná témata, může být rozdíl mezi kvalitou a narativem zásadní. Kvalita znamená schopnost generovat hotovost, financovat růst bez přehnané závislosti na drahém kapitálu a udržet marže i v případě, že se očekávání normalizují. Narativ znamená, že firma je napojená na správné téma. Trh umí určitou dobu platit za narativ. V dlouhém horizontu ale obvykle testuje cash flow.

Třetí princip je udržet regionální a faktorovou šířku. To neznamená mechanicky stavět USA proti zbytku světa. Znamená to nepředpokládat, že jediný správný zdroj výnosu bude navždy stejný. Pokud se začne zlepšovat relativní výkon rovnoměrně vážených amerických akcií, akcií mimo USA nebo sektorů mimo megakapitálové technologie, dlouhodobě diverzifikované portfolio by z toho mělo těžit více než portfolio postavené pouze na posledních vítězích.

Pro další kvartály pracujeme se dvěma scénáři.

Základní scénář: americký trh zůstane podporován ziskovostí velkých firem, AI kapitálový cyklus se nezlomí a případné korekce budou spíše rotační než systémové. V tomto scénáři dává smysl zachovat akciovou expozici v rámci dlouhodobého investičního rámce, ale vědomě hlídat koncentraci, kvalitu a překryvy mezi fondy či strategiemi. Růst lídrů může pokračovat, ale nejzdravější by bylo, kdyby se k němu postupně přidala širší část trhu.

Rizikový scénář: polovodiče přestanou potvrzovat leadership, objeví se negativní revize zisků, financování AI infrastruktury začne být dražší a kreditní trh začne zpochybňovat návratnost kapitálových výdajů. V takovém prostředí by titulní index mohl zůstat relativně dlouho opticky odolný, ale riziko rychlejší korekce by rostlo. Změnu našeho pohledu na tento scénář by urychlila kombinace přeplněného pozicování, slabších ziskových výhledů a širšího růstu kreditních spreadů u firem navázaných na datacentrovou infrastrukturu.

U predikčních trhů je základní scénář jiný: nejde o okamžitý dopad na široká portfolia, ale o sledování nové infrastruktury. Pokud se event kontrakty posunou do regulovaného mainstreamu a objemy zůstanou stabilní, může jít o zajímavou dlouhodobou příležitost pro zavedené finanční infrastruktury. Pokud převáží regulatorní zákazy a problémy s ochranou klientů, téma zůstane okrajové a spíše spekulativní.

Co by mělo zaznít na klientské schůzce? Ne že trh je drahý, a tedy špatný. Ani že technologie jsou silné, a tedy bez rizika. Přesnější formulace zní: trh je silný, ale jeho síla je koncentrovaná; to zvyšuje význam vědomé diverzifikace, rebalancingu a kvality. Dlouhodobé portfolio nemá předpovídat každý obrat lídrů trhu. Má být postavené tak, aby se nemuselo spoléhat pouze na jejich bezchybný výkon.

Na začátku jsme řekli, že nic neroste do nebe. V červnu 2026 to nečteme jako varování před koncem cyklu. Čteme to jako připomínku, že po silném růstu je nejdůležitější vědět, co přesně v portfoliu vyrostlo, proč vyrostlo a jak velkou část budoucnosti jsme ochotni svěřit stejné skupině vítězů. S&P 500 na 7 580 bodech je dobrá zpráva. Skutečná práce investora ale začíná otázkou, kolik různých motorů tento růst opravdu nese.