Silný trh, drahé palivo

Minulý pátek jsem psal, že růst běží dál, jen účet už platí všichni. Po dalším týdnu bych k tomu doplnil: účet už neleží někde na stole v restauraci, ale začíná se propisovat přímo do cenovek.

Na první pohled by investor mohl být spokojený. Americký index S&P 500 se podle interního tržního přehledu k 15. květnu držel nad 7 500 body, za poslední tři měsíce přidal téměř 10 % a za poslední rok více než 26 %. Nasdaq dál těží z nadšení kolem umělé inteligence a velké technologické firmy pořád vypadají jako hráči, kteří mají míč pevně pod kontrolou.

Jenže trh není jen výsledková tabulka po zápase. Důležité je i to, kolik energie hráči spotřebovali, kdo má zraněné koleno a jestli rozhodčí nezačne pískat přísněji. A právě tady se obrázek týdne komplikuje.

Nosná myšlenka je jednoduchá: růstový příběh zůstává živý, ale jeho cena roste. Americká ekonomika je silná, AI investiční cyklus je reálný a geopolitické napětí se zatím nepřeklápí do paniky. Zároveň ale ropa a energie vracejí inflaci do hry, Fed nemá důvod spěchat se snižováním sazeb, akciová rally je úzká a dluhopisová složka portfolia už není automatický airbag z dob nulových úroků.

USA: Silná ekonomika není totéž co levné peníze

Začněme Spojenými státy, protože tam se tento týden potkaly dvě zprávy, které se trhu líbí jen napůl.

První zpráva je dobrá: ekonomika drží. Atlanta Fed zvýšil svůj modelový odhad růstu amerického HDP ve druhém čtvrtletí na zhruba 4 %. GDPNow je takzvaný nowcast, tedy průběžný odhad ekonomického růstu založený na aktuálně přicházejících datech. Není to věštba, ale užitečný teploměr toho, zda ekonomika zrychluje, nebo zpomaluje.

Druhá zpráva už tak pohodlná není: inflace znovu ukázala zuby. Dubnový americký index spotřebitelských cen vzrostl o 0,6 % meziměsíčně a o 3,8 % meziročně. Energie byly meziročně dražší o 17,9 % a benzín o 28,4 %. Jádrová inflace, tedy inflace očištěná o potraviny a energie, byla 2,8 %.

Pro Fed je to nepříjemná kombinace. Silný růst sám o sobě centrální bance nevadí. Problém je silný růst v situaci, kdy inflace zůstává nad cílem a velká část šoku přichází přes energie. Úroková sazba je cena peněz v ekonomice. Když je vyšší, zdražuje úvěry, zvyšuje atraktivitu hotovosti a dluhopisů a zároveň snižuje dnešní hodnotu vzdálených budoucích zisků.

Fed na konci dubna ponechal cílové pásmo federal funds rate na 3,50 až 3,75 %. Federal funds rate je hlavní krátkodobá sazba, za kterou si americké banky mezi sebou půjčují rezervy přes noc, a od ní se odvíjí mnoho dalších sazeb v ekonomice. V prostředí, kde ekonomika nebledne a inflace znovu zrychluje, je představa rychlého snižování sazeb o poznání méně přesvědčivá než na začátku roku.

Interní sentimentový přehled P&P k tomu dodává zajímavý detail: predikční trhy v závěru týdne nejvíce oceňovaly scénář, že Fed v roce 2026 nesníží sazby vůbec. Predikční trh je trh, kde účastníci obchodují pravděpodobnost konkrétní události. Není to křišťálová koule. Je to spíš kurzová tabule nálady.

Pro portfolia je důležitější princip než přesná pravděpodobnost. Pokud sazby zůstanou výš déle, trh bude dál rozlišovat mezi firmami, které růst financují z vlastního cash flow, a firmami, které potřebují levný kapitál jako ryba vodu. Free cash flow znamená hotovost, která firmě zůstane po provozních výdajích a investicích. V prostředí dražších peněz je to velmi praktická věc: účty se totiž neplatí prezentací v PowerPointu.

Akcie: Rally pokračuje, ale zábradlí se zužuje

Americké akcie zůstávají silné. To je fakt, ne pocit. Podle tržního souhrnu k 15. květnu byl S&P 500 za posledních 12 měsíců výše o více než čtvrtinu. Bloomberg tento týden upozornil, že S&P 500 i Nasdaq 100 znovu atakovaly historická maxima a že AI obchod dál přitahuje kapitál.

Potíž není v tom, že by technologické firmy byly bez reálných výsledků. Nejsou. Velcí hráči mají tržby, marže, zákazníky, hotovost a globální dosah. Potíž je v koncentraci. Podle interního přehledu a tržních dat tvoří deset největších titulů přibližně 40 % indexu S&P 500. Když několik firem táhne velkou část indexu, investor má sice krásnou jízdu, ale sedí v autobuse, kde volant drží úzká skupina řidičů.

Koncentrace trhu znamená, že velká část výkonnosti indexu závisí na malém počtu společností. Sama o sobě není důvodem k panice. Může trvat dlouho a často vychází z toho, že vítězové jsou opravdu kvalitní. Ale zvyšuje citlivost portfolia na jeden příběh: AI, polovodiče, cloud, datová centra a schopnost několika firem obhájit vysoké valuace.

Forward P/E je poměr ceny akcie nebo indexu k očekávaným ziskům v příštích 12 měsících. Čím je vyšší, tím více investor platí za budoucnost, která se teprve musí stát. Vysoké valuace neznamenají automaticky pokles. Znamenají ale, že trh má menší toleranci ke zklamání.

Tady se vrací stará investiční lekce, jen v moderním kabátě. Polaroid byl kdysi téměř synonymem technologického náskoku. Firma měla produkt, značku i tržní dominanci. Přesto se ukázalo, že i skvělý příběh může být špatná investice, pokud investor zaplatí cenu, která předpokládá dokonalou budoucnost. Dnešní technologičtí lídři jsou kvalitativně jinde než mnoho historických bublin, ale princip zůstává stejný: skvělá firma a skvělá investice nejsou vždy totéž.

AI: Zázrak ano, ale se stavebním rozpočtem

Umělá inteligence zůstává dlouhodobý strukturální trend. O tom nepochybuji. Tento týden ale znovu připomněl, že AI už není jen software, modely a hezké ukázky v aplikacích. Je to také beton, čipy, transformátory, kabely, chlazení, elektřina a financování.

Capex jsou kapitálové výdaje firem do dlouhodobých aktiv, například datových center, serverů, síťové infrastruktury nebo energetického připojení. Bloomberg na konci dubna uváděl, že čtyři velcí hyperscaleři – Amazon, Alphabet, Microsoft a Meta – posouvají letošní kapitálové výdaje spojené s AI a datovou infrastrukturou k hranici přes 700 miliard dolarů. Hyperscaler je velká technologická firma provozující obří cloudovou a datovou infrastrukturu.

To je číslo, které už nepatří do kategorie „technologická hračka“. To je průmyslový investiční cyklus. A průmyslové investiční cykly mají jednu nepříjemnou vlastnost: někdo je musí zaplatit dřív, než se naplno ukáže návratnost.

Návratnost kapitálu znamená, kolik zisku nebo hotovosti firma dokáže vytvořit z peněz, které investovala. U AI je dnes klíčová otázka právě tato: kdo si z investiční vlny odnese dlouhodobě udržitelnou marži a kdo jen zaplatí účet za infrastrukturu, protože „to přece dělají všichni“.

PitchBook podle aktuálního přehledu zároveň ukazuje, že financování AI firem v prvním čtvrtletí 2026 dosáhlo 255,5 miliardy dolarů a překonalo celý rok 2025. Velká část kapitálu se koncentrovala do několika obřích transakcí u firem typu OpenAI, Anthropic a xAI. To potvrzuje dvě věci. Zaprvé, kapitál do AI stále teče. Zadruhé, tento kapitál je čím dál koncentrovanější a čím dál více závislý na ochotě investorů věřit v obří budoucí trh.

To neznamená, že AI je bublina, která musí zítra prasknout. Takto jednoduché investování bohužel nebývá. Znamená to, že AI se posouvá z fáze nadšení do fáze účetnictví. A účetnictví je nudné jen do chvíle, než se ukáže, kdo měl v rozpočtu díru.

Hormuz: Inflace se vrací přes čerpací stanici

Největší makroekonomická změna týdne přišla z energetiky. Mezinárodní agentura pro energii ve své květnové zprávě uvedla, že ropný trh zůstává kvůli omezeným tokům přes Hormuzský průliv v deficitu a že zásoby klesají velmi rychlým tempem. Podle navazujících tržních zpráv IEA změnila svůj výhled z dříve očekávaného přebytku na deficit zhruba 1,8 milionu barelů denně v roce 2026.

Hormuzský průliv je úzké námořní hrdlo mezi Perským zálivem a Arabským mořem. Podle americké EIA jím v roce 2024 proudilo přibližně 20 milionů barelů ropy a ropných kapalin denně, tedy asi pětina světové spotřeby. Stejným místem procházela také zhruba pětina globálního obchodu se zkapalněným zemním plynem LNG.

LNG je zemní plyn ochlazený do kapalné podoby, aby se dal přepravovat loděmi. Pro Evropu je důležitý zejména proto, že po zkušenosti s ruským plynem je diverzifikace dodávek energií nejen ekonomická, ale i bezpečnostní otázka.

Ropa přitom nemusí každý den dramaticky růst, aby byla problém. Někdy stačí, že zůstane dražší a méně předvídatelná. Geopolitická prémie je část ceny aktiva, kterou investoři platí kvůli politickému nebo vojenskému riziku. U ropy je vidět velmi rychle, protože barel nejde poslat přes cloud a tanker se nedá přepnout na home office.

Energetický šok má pro trhy tři kanály. První je inflace: dražší pohonné hmoty se rychle dostanou do spotřebitelských cen. Druhý je marže firem: doprava, chemie, průmysl a spotřební zboží platí vyšší vstupy. Třetí je centrální banka: pokud inflace znovu zrychluje, Fed i ECB mají méně prostoru být trhům příjemné.

A právě proto je letošní energetické téma širší než ropa. Je to téma sazeb, dluhopisů, akciových valuací i měn.

Evropa: Mezi energetickou slabinou a investičním programem

Evropa je v energetickém šoku citlivější než Spojené státy. Je dovozně závislejší, průmyslovější a politicky roztříštěnější. To je slabina. Zároveň ale právě slabina často urychluje investice.

ECB ponechala na posledním zasedání depozitní sazbu na 2,00 %, hlavní refinanční sazbu na 2,15 % a marginální zápůjční sazbu na 2,40 %. Depozitní sazba ECB je úrok, který banky dostávají za uložení peněz u centrální banky, a je klíčovým vodítkem pro krátké sazby v eurozóně. V základním scénáři ECB počítala s inflací v eurozóně kolem 2,6 % v roce 2026, ale sama upozorňovala na rizika spojená s válkou na Blízkém východě.

Amundi ve svém květnovém výhledu popisuje prostředí jako kombinaci vyšších inflačních očekávání, posunu ve výhledu centrálních bank a návratu akcií poblíž předválečných úrovní. Jinými slovy: trh se chová, jako by se situace mohla rychle uklidnit, ale sazby a energie pořád připomínají, že to není jisté.

Pro evropské investory z toho plyne zajímavá dvojkolejnost. Na jedné straně zůstává Evropa zranitelná na ceny energií. Na straně druhé se energetická bezpečnost, elektrifikace, sítě, obrana a průmyslová infrastruktura stávají dlouhodobým investičním tématem.

Elektrifikace znamená nahrazování přímého spalování ropy, plynu nebo uhlí využitím elektřiny, například v dopravě, vytápění nebo průmyslu. Nevyřeší dnešní cenu benzínu. Ale může v horizontu let snížit závislost ekonomiky na jednom úzkém hrdle světového obchodu.

Evropské akcie jsou navíc ve srovnání s USA obecně levnější, i když levnější neznamená automaticky lepší. Pro dlouhodobé portfolio může Evropa dávat smysl selektivně: kvalitní průmysl, energetická infrastruktura, obrana, vybrané finanční společnosti a firmy s dividendou. Ne proto, že by Amerika skončila. Ale proto, že diverzifikace není sázka proti vítězi. Je to odmítnutí vsadit celý zápas na jednoho útočníka.

Česko: Klidná koruna neznamená klidné prostředí

Český investor se na světové dění nedívá z jiné planety. Dívá se na něj přes korunu, domácí inflaci, sazby ČNB, ceny energií a místní akcie.

ČSÚ potvrdil, že spotřebitelské ceny v dubnu meziročně vzrostly o 2,5 %, zatímco v březnu to bylo 1,9 %. Výraznou roli sehrály pohonné hmoty a maziva, jejichž ceny meziročně vzrostly o 24,6 %. To je přesně kanál, kterým se Hormuz dostane z mapy Blízkého východu až do české peněženky.

ČNB na květnovém zasedání ponechala dvoutýdenní repo sazbu na 3,50 %, diskontní sazbu na 2,50 % a lombardní sazbu na 4,50 %. Repo sazba je hlavní úroková sazba ČNB, od které se odvíjí podmínky v domácí ekonomice. Když zůstává výš, podporuje boj s inflací, ale zároveň drží dražší financování pro domácnosti i firmy.

Koruna se podle interního tržního přehledu držela poblíž 24,31 EUR/CZK. To je uklidňující. Ale stabilní kurz neznamená, že domácí rizika zmizela. Pokud energie zůstanou dražší, služby lepivější a fiskální politika volnější, korunové výnosy mohou zůstat výše déle, než by si dlužníci přáli.

Lokální investiční kontext tento týden doplnil ČEZ. Skupina vykázala za první čtvrtletí čistý zisk 14,5 miliardy korun a zvýšila výhled pro rok 2026. Nově čeká EBITDA 107 až 112 miliard korun a očištěný čistý zisk 30 až 34 miliard korun. EBITDA je zisk před úroky, daněmi, odpisy a amortizací; zjednodušeně ukazuje provozní sílu firmy před vlivem financování a účetních odpisů.

To není doporučení k nákupu jedné akcie. Je to ilustrace, že stejný energetický šok může být pro domácnosti nákladem, pro centrální banku komplikací a pro některé firmy podporou výsledků. V investování se často vyplatí ptát nejen „co se stalo“, ale také „komu to škodí a komu to pomáhá“.

Dluhopisy: Airbag ano, ale ne každý a ne vždy

Dluhopisy jsou po letech nulových sazeb znovu investovatelnou třídou aktiv. To je dobrá zpráva. Výnosy už nejsou jen zaokrouhlovací chyba. Jenže dluhopisy přestaly být jednoduché.

Duration je citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím je delší, tím více cena dluhopisu kolísá při pohybu sazeb. V klasické recesi bývá delší duration užitečná, protože trh čeká pokles sazeb a ceny dluhopisů rostou. V inflačním šoku to tak hladké být nemusí. Stejný šok může tlačit dolů akcie přes náklady firem a zároveň tlačit dolů dlouhé dluhopisy přes vyšší inflační očekávání.

Amundi proto ve svém květnovém výhledu zdůrazňuje selektivní práci s durací a opatrnější přístup k high yield segmentu. High yield jsou dluhopisy firem s nižším ratingem a vyšším rizikem nesplacení. Jejich vyšší výnos může vypadat lákavě, ale když jsou kreditní spready nízké, investor nemusí dostávat dostatečnou kompenzaci za riziko.

Kreditní spread je přirážka nad výnos bezpečnějšího státního dluhopisu, kterou investor požaduje za úvěrové riziko firmy. Když jsou spready nízké, trh se tváří klidně. Někdy až příliš klidně.

Do toho vstupuje fiskál. CBO ve svém rozpočtovém výhledu počítá s tím, že americký federální dluh držený veřejností vzroste ze zhruba 101 % HDP v roce 2026 na 120 % HDP v roce 2036. To neznamená, že americké státní dluhopisy zítra přestanou fungovat. Znamená to, že dlouhý konec výnosové křivky řeší nejen Fed, ale také objem vydávaného dluhu, inflační riziko a ochotu investorů tento dluh držet.

Výnosová křivka ukazuje, jaké výnosy nesou dluhopisy různých splatností. Krátký konec řídí hodně centrální banka. Dlouhý konec už mnohem více poslouchá inflaci, rozpočty a termínovou prémii. Termínová prémie je dodatečná odměna za to, že investor půjčí peníze na delší dobu.

Prakticky řečeno: dluhopisová složka má v portfoliu smysl, ale je potřeba vědět, co v ní sedí. Krátké kvalitní dluhopisy, nástroje peněžního trhu, státní dluhopisy, investment grade kredit a high yield nejsou jedna věc. Házet je do jednoho pytle s nápisem „bezpečná část portfolia“ je podobné, jako kdybychom mezi dopravní prostředky bez rozlišení zařadili dětskou koloběžku, rodinné kombi a závodní motorku.

USA a Čína: Úsměvy pomáhají, strukturální rivalita zůstává

Summit Donalda Trumpa a Si Ťin-pchinga v Pekingu trhům krátkodobě pomohl. Obě strany mluvily pozitivně, na stole byl obchod, investice, Írán, Hormuz, technologie i Tchaj-wan. Podle aktuálních zpráv obě strany tvrdily, že jednání přinesla pokrok ve stabilizaci vztahů, i když rozdíly přetrvávají.

Pro trhy je to důležité ze dvou důvodů. Zaprvé, snížení bezprostředního rizika eskalace pomáhá rizikovým aktivům. Zadruhé, technologický cyklus nestojí jen na amerických firmách. Stojí také na tchajwanské výrobě polovodičů, čínských exportech, vzácných zeminách, amerických exportních pravidlech a politické rovnováze v Indo-Pacifiku.

Tail risk je málo pravděpodobná, ale velmi bolestivá událost na okraji možných scénářů. Tchaj-wan dnes nemusí být základní scénář akutní krize. Ale pro trh koncentrovaný v polovodičích, AI a megacap technologiích je to riziko, které nelze škrtnout jen proto, že se politici jeden den usmívali do kamer.

Pozitivní tón summitu proto beru jako snížení teploty, ne jako vyléčení nemoci. Vztah USA a Číny zůstane směsí obchodu, rivality, bezpečnosti a technologických omezení. Pro investora je to další argument, proč nevázat celé portfolio na jeden dodavatelský řetězec, jeden region a jednu investiční pohádku.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden podle mě nepřinesl důvod k panice. Přinesl ale další důvod k disciplíně.

Americké akcie mají pořád silné argumenty: zisky, inovace, AI, produktivitu a hluboký kapitálový trh. Zároveň jsou drahé, koncentrované a citlivé na sazby. Evropa má slabší růstový profil, ale zajímavější valuace a strukturální investiční témata v energetice, infrastruktuře, obraně a průmyslu. Český trh zůstává malý, ale lokálně důležitý přes korunu, sazby, energetiku a dividendová témata.

V akciové části portfolia bych dál preferoval kvalitu. Tedy firmy se silnou rozvahou, reálným cash flow, schopností přenášet náklady do cen a vazbou na dlouhodobé investiční cykly. AI bych neignoroval, ale neviděl bych ji jen přes nejslavnější softwarová jména. Část hodnoty může vznikat i v polovodičích, síťové infrastruktuře, chlazení, energetice, utilitách a průmyslových technologiích.

V dluhopisové části bych nedělal z duration jednosměrnou sázku. Kvalitní krátké a střední splatnosti mohou v řadě portfolií dávat čistší poměr výnosu a rizika než slepé natahování splatnosti jen proto, že dlouhé výnosy vypadají lákavě. U kreditu bych dával přednost přehlednosti, kvalitě emitenta a likviditě před honbou za každým procentem kupónu navíc.

Likvidita znamená schopnost rychle prodat aktivum za rozumnou cenu. V dobrých časech ji nikdo moc neřeší. V horších časech je to rozdíl mezi otevřenými dveřmi a cedulí „přijďte příští týden“.

Pro českého investora s horizontem pěti a více let zůstává hlavní rámec stejný: globální diverzifikace, rozumné měnové řízení, kvalitní aktiva, kontrola koncentrace a nepodléhat představě, že jeden silný index ruší potřebu přemýšlet o riziku.

Kdybych to měl říct úplně po selsku: trh pořád jede. Motor má výkon, posádka je optimistická a navigace ukazuje zajímavou trasu. Jen palivo zdražilo, cesta vede kolem geopolitického útesu a v kufru přibylo pár těžkých serverů pro umělou inteligenci.

Dlouhodobý investor nemusí při každé zatáčce vystupovat z auta. Měl by ale vědět, kdo řídí, kolik má v nádrži, jestli fungují brzdy a zda nesedí celé portfolio na jedné straně vozu. V profesionální správě majetku bývá právě tato obyčejná kontrola konstrukce cennější než nejnovější zkratka k rychlému výnosu.